近期证券业并购对行业长期影响分析：券业整合2.0开启，行业长期格局优化

　　事项：

　　2025年11月，中金公司公告拟通过换股方式吸收合并东兴证券和信达证券，我们判断，证券行业并购2.0时代到位，更重视行业功能性强化与塑造（如跨境功能），而不是简单资本加总。

　　国信非银观点：近几年来，我国证券业掀起新一轮并购重组浪潮，这既源于政策层面“培育一流投资银行”的明确导向，也是行业自身发展周期与市场竞争的必然选择。一种是规模占优为导向，比如国泰君安与海通证券合并，资产、资本规模夯实。国泰海通合并的核心逻辑在于通过规模扩张实现成本节约和效率提升。合并后公司净资本实力大幅增强，风险承受能力显著提高，为发展资本消耗型业务奠定了坚实基础。此外，合并还实现了全国网络布局的优化，特别是在长三角地区的协同效应尤为明显。另一种是功能占优为要求，比如中金合并其他公司，关键是更多业务线条拓展。这一“汇金系”内部的整合旨在实现业务功能补足与专业化能力提升。本次重组完成后，三家券商营业部合计数量将位居行业第三，形成“高端投行+区域零售+特殊资产”的全场景服务体系。此次并购有望点燃行业投资热情。此外，证券行业基本面持续改善，市场交投保持活跃、两融余额增长、主要股指稳步上行等因素将驱动券商估值与盈利双击。

　　评论：

　　以本次中金公司并购为例，我国证券行业正迎来整合深化的2.0时代。与1.0时代侧重于通过简单合并“做大”资产与资本规模不同，2.0时代的整合更强调“做强”专业能力，旨在构建功能互补、能力协同的业务体系。在此背景下，中金公司凭借其在跨境业务和机构服务领域的显著优势，在本轮整合中发挥主导作用，体现了行业从规模扩张向质量提升的发展逻辑转变。

　　从行业格局演进视角看，国家发展新质生产力需要与之匹配的一流投资银行作为关键金融基础设施。相较于已形成较高集中度的保险和银行业，我国证券行业长期处于“散、小、弱”的状态。通过市场化并购优化行业格局，将有助于减少同质化竞争，推动核心服务产品（如交易佣金、融资利率等）的定价能力企稳回升，从而提升行业整体的盈利稳定性和服务效能。

　　业务特色鲜明、专业能力突出的券商将通过整合进一步强化其差异化竞争优势。这类券商在细分领域建立的专业壁垒，不仅有助于其自身获取溢价，更能带动全行业定价能力和ROE中枢的系统性上移。这对于改善证券板块的长期盈利预期、提升股东回报水平具有深远意义，为投资者带来更可持续的价值回报。

　　以下是详细评述：

　　本轮券商并购潮既有政策推动，又有市场选择

　　近几年来，我国证券业掀起新一轮并购重组浪潮，这既源于政策层面“培育一流投资银行”的明确导向，也是行业自身发展周期与市场竞争的必然选择。2025年证券行业业绩与集中度同步提升，成为这一轮合并浪潮的重要背景。前三季度，2025年前三季度，43家上市券商实现营收4,214.16亿元、同比+42.57%，实现归母净利润1,692.91亿元、同比+62.48%。头部集中化趋势尤为显著，营收TOP10券商占据行业65%的营收份额，净利占比高达70.6%，资产总额占比约70%。

　　第一，政策驱动层面，证监会自2019年提出“打造航母级证券公司”以来，政策支持不断加码。2024年新“国九条”明确支持头部机构通过并购重组提升核心竞争力，到2035年形成2-3家具备国际竞争力的投资银行。2025年《重组办法》修订进一步放宽并购限制，为行业整合提供了制度便利。在“统一的资本市场”战略指引下，监管层鼓励券商通过合并实现资源优化配置，以更好地服务实体经济和国家战略。

　　第二，市场竞争层面，随着国泰君安吸收合并海通证券、中金公司启动吸收合并东兴证券和信达证券，行业格局重塑已进入实操阶段。国泰海通合并后以3,241亿元归母净资产超越中信证券，暂居行业第一；而中金公司吸收合并完成后净资产将超1,700亿元，营业部数量位居行业第三。这些案例表明，合并重组已成为券商快速提升市场地位的关键策略。

　　第三，国际竞争视角，与海外顶级投行相比，中国券商存在显著差距。国际投行巨头高盛总资产达1.81万亿美元，而中信证券仅2,859亿美元；国际投行ROE普遍超过10%，国内上市券商平均仅为6.5%。通过合并快速做大做强，成为中国券商参与国际竞争的必然选择。美欧经验表明，在统一资本市场发展进程中，行业整合是培育具有全球竞争力金融机构的必要路径。

　　从业务结构看，2025年券业呈现“双轮驱动”特征：经纪与自营业务为主要驱动力。2025年前三季度，上市券商分部业务收入及增速：经纪收入1117.77亿元、同比+74.64%，投行收入251.51亿元、同比+23.46%，资管收入332.51亿元、同比+0.25%，利息净收入342.87亿元、同比+54.27%，投资收益（含公允价值变动损益）1870.38亿元、同比+43.86%。各类业务收入占比：经纪收入26.5%、投行收入6.0%、资管收入7.9%、利息净收入8.1%、投资收益44.4%，其他7.1%。这种业务结构变化也推动了券商的战略调整，通过合并来补足业务短板、优化收入结构，成为行业共识。

　　规模占优为导向：国泰君安与海通证券合并，资产、资本规模夯实

　　国泰君安与海通证券的合并是2024年新“国九条”发布以来首例头部券商合并重组案例，也是中国资本市场史上规模最大的A+H双边市场吸收合并和上市券商最大整合案例。这一合并体现了规模导向型整合的典型特征。截至2025年Q3，合并后的国泰海通证券总资产超2万亿元、归母净资产3,214亿元，关键规模指标大多位列行业第一、第二。

　　国泰海通合并的核心逻辑在于通过规模扩张实现成本节约和效率提升。合并后公司净资本实力大幅增强，风险承受能力显著提高，为发展资本消耗型业务奠定了坚实基础。合并后国泰海通的自营投资资产规模达8,800亿元，显著增强了市场影响力。

　　国泰君安与海通证券虽然均为全牌照券商，但业务优势区域有所不同。合并实现了全国网络布局的优化，特别是在长三角地区的协同效应尤为明显。国泰海通拥有遍布全国的营业网络，客户资源覆盖个人和机构投资者，形成了完整的综合金融服务体系。这种区域互补显著增强了合并后实体的市场渗透能力，实现了1+1>2的协同效应。海通证券的国际业务平台与国泰君安的境外网络形成了有效互补。2025年6月，国泰君安国际获得香港证监会批准提供虚拟资产交易服务，体现了合并后公司在拓展创新业务方面的协同优势。这种国际化协同使国泰海通能够为客户提供更全面的跨境金融服务，提升国际竞争力。

　　功能占优为要求：中金合并其他公司，关键是更多业务线条拓展

　　与国泰海通的规模导向型合并不同，中金公司对东兴证券和信达证券的整合代表了另一种独特路径——功能占优型整合。2025年11月，中金公司公告拟通过换股方式吸收合并东兴证券和信达证券，这一“汇金系”内部的整合旨在实现业务功能补足与专业化能力提升。本次重组完成后，三家券商营业部合计数量将位居行业第三，形成“高端投行+区域零售+特殊资产”的全场景服务体系。

　　一是零售网络短板补足。中金公司长期以来以机构业务和高净值客户服务见长，零售网络覆盖相对不足。截至2024年末，东兴证券设有92家分支机构，信达证券设有104家分支机构，分别深耕福建和辽宁区域。通过整合，中金公司可快速获得广泛的零售客户基础和区域市场覆盖，弥补零售业务短板。这种功能补足使中金公司能够将其高端财富管理产品和服务通过东兴、信达的渠道下沉到更广阔的区域市场，实现客户资源的价值重估。

　　二是特殊资产处理能力增强。信达证券在破产重整等特殊资产投行领域优势突出，其控股股东中国信达在不良资产处置领域具有专业优势。整合后，中金公司可借助这一特色功能，深化在债务重组、风险化解、产业投行等方面的服务能力，拓展特殊资产处理这一细分市场的业务空间。这种功能整合不同于简单的规模扩张，而是通过专业能力互补，创造独特的市场竞争优势。

　　三是区域化与行业专注。东兴证券在福建地区、信达证券在辽宁地区具有深度布局，这些区域资源优势与中金公司的全国性平台形成有效互补。整合后，中金公司可借助两者的区域根基，更好地服务地方经济和区域企业发展，实现全国性平台+区域深耕的战略布局。同时，中金公司可借助东兴证券在债券承销等细分领域的专业优势，增强相关行业的专业服务能力。

　　投资建议：

　　此次并购有望点燃行业投资热情。此外，证券行业基本面持续改善，市场交投保持活跃、两融余额增长、主要股指稳步上行等因素将驱动券商估值与盈利双击。推荐中金公司，看好公司并购落地后业务实力增强。推荐：（1）业绩布局全面、权益资产仓位逐步提升的龙头券商，如华泰证券、中信证券；（2）权益弹性突出、业绩有望充分释放的高弹性标的，如东方证券；（3）经纪&两融市占率持续提升，流量变现能力强大的东方财富；（4）估值处于相对低位、战略层面逐步焕新、协同预期较强的兴业证券。

　　风险提示：

　　资本市场景气度下降，政策风险，经济增速低于预期，国际贸易争端等。

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国信证券 王德坤,孔祥