策略专题研究：本次南向流入有何异同？

　　核心观点

    　　三大因素驱动今年以来南向持续流入港股：一是外部环境预期变化，二是国内经济与地产市场出现积极信号，三是DeepSeek 出圈使南向积极配置港股科技龙头。本次南向流入逻辑与19-21 年初相似，但也有特异性。机遇在于本轮中国AI 产业周期位置更早期、后续发展空间或更大，且核心标的集中在港股，本轮港股相对行情或更显著；挑战在于外部环境或更复杂，全球市场高波动性环境下影响中国资产韧性的扰动因素或增多。目前南向主要流入“含AI”标的，流出部分资源品红利，我们认为尚未定价广谱周期性复苏。往前看南向对港股科技标的或仍有约4000 亿港元配置空间；若市场进一步定价国内广谱周期性复苏，南向有望进一步流入，且或向消费标的扩散。

    　　三大因素驱动本轮南向资金流入港股

    　　今年以来南向已流入港股约4000 亿港元、而24 年全年约8000 亿港元，目前南向占港股主板交易占比约25%。三大因素或驱动本轮南向流入港股：1）外部环境预期的“概率分布”转变，截至目前海外关税实际情况与年初市场预期相比程度较为缓和；2）经济、地产数据出现积极信号，多项数据指向经济企稳，国内地产市场走势也有所回暖、且风险房企处置释放积极信号；3）DeepSeek 的出圈改变全球对中国AI 产业的预期和全球资产配置逻辑、叠加阿里等主要AI 标的入选港股通，驱动南向配置具备AI 产业景气和稀缺性的港股龙头，春节后阿里连续6 周成为南向主要流入标的。

    　　本次南向流入逻辑与19-21 年初有相似之处，但也有不同的机遇和挑战本次南向流入逻辑与19-21 年初有相似之处：1）18 年贸易摩擦后， 19 年外部扰动逐渐趋缓；2）国内经济在19 年起逐步企稳，随后在20 年中国率先控制疫情后复苏；3）新经济产业当时快速发展，叠加19 年起同股不同权标的纳入港股通与中概股回港上市浪潮，南向流入具备产业逻辑与稀缺性的新经济标的。本轮行情也有不同之处：机遇在于，目前AI 产业周期位置更早期、后续发展空间更大，且核心标的集中在港股，推动本轮港股相对行情或更显著；挑战在于，外部环境（贸易摩擦、全球地缘等）相较彼时或更复杂，全球市场高波动性环境下影响中国资产韧性的扰动因素或增多。

    　　目前南向或尚未定价较为广谱的周期性复苏

    　　尽管多项数据显示国内经济已初现企稳迹象，目前市场仍尚未定价较为广谱的周期性复苏。包括南向在内的投资者仍对宏观叙事有所分歧，3 月经济数据或将成为检验经济企稳成色的关键。结构上，南向近期主要流入“含AI”标的，对资源品红利则有流出迹象，原因或为：1）相关商品价格仍未出现明显上行趋势；2）筹码上，此前内资筹码明显超配资源品与电信红利，后续或相对缺乏南向流入弹性，而含有互联网龙头的传媒、商贸零售等行业目前仍被低配；3）本轮南向对港股的持续流入伴随AH 溢价的持续收敛、而2019-2021 年初AH 溢价整体趋势上行，红利资产的估值性价比本轮不明显。

    　　往前看，南向对港股科技标的或仍有约4000 亿港元配置空间目前国内AI 产业发展与港股科技股财报或持续支撑科技股行情走势，有望继续吸引南向持续配置。不过，截至3 月21 日，南向仍低配大市值标的与互联网板块，对传媒（含腾讯）和商贸零售（含阿里）的低配比例约2.6%、5.8%。参考2019-2021 年南向对信息技术行业由低配转向小幅超配，假设此后南向平配传媒与商贸零售，对应仍有约4000 亿港元配置空间（以目前市值计算）。倘若后续市场进一步定价国内广谱周期性复苏，则南向或将进一步增配港股，且结构上有望从科技向消费类标的形成扩散。

    　　风险提示：数据测算误差、历史经济规律失效。