策略专题研究：当灯塔渐灭：来自科网行情的指示

科网行情的缘起：美国引领的互联网议题。自1969 年首次实现电脑连网以来，美国在互联网领域便长期处于科技引领国的地位。20 世纪90 年代中期，光纤传输领域取得的科技突破，美国政府也大力支持互联网发展。这使得互联网在美国居民中的渗透率从1995 开始年快速上升，且领先于其他发达国家。与此同时，美股在信息技术板块的带动下持续上涨，拉开科网行情的序幕。从英法德等非美国家视角来看，1995-1998 年间虽然在互联网发展上的进度落后于美国，但科技股的走势却基本和美股科技股一致。

    1998-2000：美国信息业资本开支加速扩张，推动科技股泡沫式上涨。1998年下半年开始科网行情逐步走向泡沫化：美股科技股上涨斜率愈发陡峭，同时科技股和非科技股的分化也愈发明显，纳斯达克相对标普500 的超额收益一度接近400%。美股科技股的泡沫式上涨同步于美国信息技术行业资本开支的加速扩张：美国信息技术业固定资产投资同比增速在1997 年的不到8%，到2000 年时已超过20%。风险投资基金是美国互联网公司大规模资本开支的重要资金来源，占信息技术业全部资本开支的比重最高超过40%。全球视角来看，美股科技股对海外的映射效应在这一时期仍然明显：英国、法国、德国科技股自身走势和超额收益的变化情况基本和美国一致。这一现象也说明：尽管非美国家在互联网领域的发展落后于美国，但是美国引领的互联网议题的想象空间显然更为关键，这在全球范围内驱动了科技股的上涨，本国股票的基本面反而不是关键。

    2000-2002：美国信息业资本开支难以为继，全球议题开始转换。美股科技股从2000Q4 开始加速下跌，直到2002 年年末才触底企稳。如同加速上涨时期的镜像，美股科技股持续下行也伴随着美国信息技术行业资本开支的收缩。美国信息技术行业资本开支难以为继，最重要的原因是没有形成资本开支转化为盈利增长的正向循环，互联网技术应用本身存在的通缩效应值得关注。此外，融资环境的变化、对垄断行为的打击以及股票市场的变化同样也不利于风投资金继续支持美国互联网公司的大规模资本开支。全球视角来看，当美国在信息技术领域缩减资本开支后，非美国家即使继续增加投资，股票价格仍会下行。尽管2001 年英、法、德三国在信息技术领域的固定资产投资额均有扩张，但资本开支的增加并没有转化为科技股的上涨，上游资源和消费板块反而成为了市场的新亮点。

    对当下A 股科技股的启示：关键或仍在于美国资本开支的变化。当前以人工智能为核心的科技行情与30 年前的科网行情存在三点相似之处：第一，美国仍是科技引领国；第二，本轮美股科技股超额收益的扩张也同步于资本开支的扩张，本轮纳斯达克指数出现超额收益与美股科技七巨头加大资本开支的时间点同步；第三，美国科技股对非美市场的映射已经出现，2023 年以来英伟达股价走势和A 股国产芯片、光模块龙头的股价走势基本一致。30 年前科网行情经验对当前A 股的借鉴意义在于：当科技引领国扩大资本开支时，广阔的增长前景构成了赶超国科技股上涨的核心驱动，由此形成股票市场中对美股科技股的映射；当科技引领国开始缩减资本开支时，即使追赶国在相关领域资本开支仍在增长，但相关科技股可能难以继续上涨，反而市场中会出现其他的结构性亮点。眼下美国在AI领域持续扩大资本开支的前景可能正在面临挑战：微观视角来看，微软公司由于担心供给过剩的问题已在过去6 个月中已取消2GW 规模的数据中心建设资本开支；宏观视角来看，历史经验也表明衰退预期的上升更有可能对美国AI 巨头资本开支的增长形成拖累。未来，中国国内对于算力基础设施的投资本身并不是A股科技行情走势的关键，美国AI 资本开支能否修复才是核心。

    风险提示：人工智能领域科技进步超预期，海外经济大幅下行。