再论中国特色估值体系的商业逻辑

　　“中特估”是政策逻辑与商业逻辑的结合

    　　商业逻辑和政策逻辑是投资中常见的两种逻辑思考维度，商业逻辑代表了市场经济发展的必然性，政策逻辑可以从金融的政治性、人民性、功能性三方面来理解

    中国特色估值体系（“中特估”）是既遵循资本市场一般规律（商业逻辑），又结合中国经济发展特征、体制机制特色（政策逻辑）和企业可持续发展能力的估值体系

    “中特估”演进下：A股资本市场分红回购超越融资

    　　2022以来低估值高分红股票重估，为我国“开放市场、全球定价”的三部曲的第三部

    我国“开放市场、全球定价”的三部曲第一部是2017年“炒小炒新”时代结束，中国估值体系开始与国际接轨，高ROE公司被给予高估值；第二部是2019年后中国先进制造业弯道超车，在全球供应链中的话语权提升，得到PEG重估；第三部是低估值、高分红股票重估，反映到二级市场上，就是国资央企价值重估

    　　国资央企的“成长性”将体现在分红与回购比例的持续提升上，当前A股分红与回购的金额已经超过了股权融资金额。注销式回购有望继分红之后，成为未来几年A股市值管理的主流趋势

    “中特估”内涵深化：科特估、港股资产重估

    　　当前“中特估”战略内涵持续深化，核心聚焦科技与港股两大领域的估值体系重构

    科技创新是新时代、新征程的迫切需要，“科特估”所对应的是市场对于战略新兴行业和未来产业等前沿科技的低估，旨在通过科技金融体制改革打通金融服务科创的堵点。2024年6月《关于深化科创板改革、服务科技创新和新质生产力发展的八条措施》（“科八条”）推开科创板并购重组之门，预计将推动科技一二级市场估值倒挂修复，并推动并购重组驱动的产业整合。我国在AI、机器人、低空经济等赛道的国际竞争力持续提升，2025年2月民企座谈会明确“民营企业在科技创新与国际竞争中的核心作用”，这些支持优质民企的措施也将强化科技产业的发展动能。

    　　港股市场的中长期估值重塑同步启动，南向资金持续优化港股存量与增量资金结构，预计将驱动离岸市场折价逐步收敛。其中，港股软科技资产凭借扎实的基本面与明确的创新驱动转型路径，重估空间已经打开，中长期科技产业趋势的深化将进一步巩固“盈利驱动→创新驱动”的价值重塑逻辑。过去市场对阿里巴巴、腾讯等互联网平台的估值认知长期锚定于消费属性，甚至对标公用事业股定价逻辑；当前在商业模式层面，以DeepSeek大模型商业化为代表的AI技术突破，将推动互联网公司估值锚点从消费互联网向AI科技迁移。

    　　“中特估”与股权财政、数据要素、一带一路等相结合

    国资央企的“中国特色”体现在：（1）与中华优秀传统文化密切结合：中国特色资本市场与中华优秀传统文化相辅相成，中国特色估值体系是中国特色资本市场的必然产物；（2）中式ESG：建立中国特色ESG估值体系，给予国资央企正外部性定价；（3）定价权自主：从防范化解金融风险、维护金融安全的角度出发，国资央企的定价权不能旁落；（4）国资央企“功能性”：时代赋予国资央企“安全守护者、科创国家队”使命， 以“链长”角色在现代产业体系中发挥支撑引领作用。

    　　中国特色估值体系服务实体经济，可以与股权财政相结合、与数据资产重估相结合、与一带一路相结合、与科技引领相结合。（1）股权财政：新加坡淡马锡同样经历过拔估值、盘活国有资产的过程。随着国企焕发生机、股价上涨，淡马锡在1985年开始逐步退出，并将国有资本投入到更有增长潜力的领域、地区；（2）数据财政：财政部《企业数据资源相关会计处理暂行规定》中明确了数据资产入表的要求，国资央企的数据资产有望重估；（3）“一带一路”：国资央企高质量共建“一带一路”，有助于培育国资央企成为具有国际竞争力的世界一流企业；（4）科技引领：举国体制下，国资央企作为“科创国家队”，将在符合国家战略方向的硬科技产业中发挥战略引领作用。

    　　风险提示：宏观经济波动可能压制风险偏好；企业业绩不确定性阻碍价值重估