一季度金融数据：财政驱动

　　核心观点

    　　数据有稳有升：社会融资存量同比从1 月的8.0 %持续升至3 月的8.4 %。人民币信贷余额同比在2 月降至7.3 %之后，3 月反弹至7.4 %，这是2023Q2 以来的首次反弹。M2 同比连续3 个月维持7.0 %，但M1 同比增速3 月升至1.6 %，明显高于1 月的0.4 %与2 月的0.1 %。

    　　社会融资结构：财政驱动是主要特征。3 月社融增量58894 亿元，同比多增10559 亿元。其中，政府债券余额同比由18.1%上升至19.4%，对社融增速的拉动为0.22 %（1 月和2 月的拉动分别为0.05 %和0.27 %），我们认为这反映了当前经济增长的财政驱动特征。3 月社融口径的人民币贷款余额同比7.2 %（前值7.1 %），对社融增速的拉动为0.08 %（1 月和2 月分别为0.02 %和-0.10 %），比较而言信贷需求仍处于筑底阶段。但3 月企业债券余额同比回落至2.4 %（前值4.0 %），对社融增速的拉动为-0.13 %（1 月和2 月分别为0.02 %和-0.00 %）。

    　　此外，3 月股票融资同比2.7 %（前值2.5 %）。

    　　人民币信贷结构：居民、企业贷款均实现同比多增。3 月人民币贷款新增36400 亿元（同比变化为5500 亿元），余额同比7.4 %（前值7.3 %）。其中居民贷款新增9853 亿元（同比变化为447 亿元），余额同比3.0 %（前值3.0 %）；企业贷款新增28400 亿元（同比变化为5000亿元），余额同比9.3 %（前值9.1 %）。

    　　（1）居民端：居民短期贷款新增量为4841 亿元（同比变化为-67亿元），余额同比1.5 %（前值1.6 %）。居民中长期贷款新增量为5047亿元（同比变化为531 亿元），余额同比3.5 %（前值3.4 %）。

    　　（2）企业端：企业短期贷款新增14400 亿元（同比变化为4600亿元），余额同比7.3 %（前值6.4 %）；企业中长期贷款新增15800 亿元（同比变化为-200 亿元），余额同比9.0 %（前值9.1 %）；票据融资新增-1986亿元（同比变化为514 亿元），余额同比21.7 %（前值20.8 %）。

    　　投资建议

    　　综上，2025Q1 政府债券发行支撑了社会融资增速上升，M2 增速保持平稳；3 月人民币信贷增速与M1 增速也出现反弹。我们认为，在经济筑底的阶段，政府债券发行加快支撑社会融资，货币与金融政策的发力保持平稳节奏，这也为全年的平稳保留了政策空间。

    　　风险提示

    　　逆全球化加剧的风险