大类资产交易逻辑观察：1930大萧条期间美股行业和因子表现复盘 以及当下风险资产反弹后的隐忧

　　近期美国对等关税延迟90天，并对部分商品给予豁免，但关税税率仍高达20%左右，创1930 年以来新高。历史不会简单重复，但往往遵循相似的逻辑。

    　　1929 年，为应对国内产能过剩，美国参议员斯穆特提议大幅提高进口关税；同年5月，众议院通过了一项关税提升计划的立法，这就是后来被称为《斯穆特-霍利关税法案》。众议院以264 票对147 票通过该法案，其中244 名共和党人和20 名民主党人投票支持。1929 年9月，胡佛政府选择忽视收到的来自23 个贸易伙伴的抗议信，贸易争端风险升级，美股亦在9 月份见顶。

    　　1930 年3月，参议院通过该法案，同时也招致贸易伙伴的报复。1930 年5 月，美国最忠实的贸易伙伴加拿大通过对16 种产品征收新关税进行报复，这些产品总计约占美国对加拿大出口的30%。此后，加拿大通过英帝国经济会议与英帝国建立了更紧密的经济联系。法国、英国、德国均提出抗议并发展了新的贸易伙伴。期间，美国经历了大萧条。

    　　回看当时美股表现，标普500 从1929 年9月（美国贸易伙伴普遍抗议）见顶回落，直到1932 年6月民主党竞选纲领承诺降低关税才企稳见底，期间共下跌85%。期间，1931 年9月英国放弃金本位制，引发美国也会效仿的担忧，居民开始将美元资产兑换成黄金。这种外部资金流出导致美国黄金储备大幅减少。与此同时，储户担心银行的安全性，纷纷从账户中提取货币，造成银行系统的内部资金流出。内外资金流出共同导致货币供应收缩，加剧通缩压力，进一步恶化大萧条。

    　　分别观察EPS和估值（CAPE口径，周期调整市盈率，Cyclically Adjusted PE），美股EPS 从1929 年Q4的1.61 美元骤降至1933 年Q1的0.42美元，跌幅达74%；CAPE 从1929 年9月最高的32.56 下滑至1932 年6月的5.56，回落82%。

    　　从行业表现上看，1929 年9 月至1932 年6 月，表现较好的行业偏向于消费必需品，例如烟草（期间行业涨跌幅-44.1%，后同）、服装（-56.0%）、通讯服务（-67.7%）；而房地产（-96.6%）、电影娱乐（-96.4%）、家居娱乐品（-94.4%）则表现最差。

    　　风格因子方面，我们最先探讨高股息风格能否在整个大萧条期间获得超额收益。以1929 年9 月至1932 年6 月的表现上看，若按股息率将股票分为10组，其中的高股息组相较低股息组并没有表现出太多的超额收益，且股息率这一因子在各组间并没有展现出太强的收益单调性。

    　　从走势上看，1929 年9月至1931 年3 月（加征关税后的一年半时间内），高股息组合确实相对低股息组合跑出一定的超额收益；但大萧条的后半段时间，高股息因子反倒失效，且前期累积的超额收益全部回吐并创新低。由于缺乏当时各行业股息率数据，我们猜测这和宏观持续下行导致企业基本面广泛恶化，仅有的股息并不足以抵消投资者对公司财务担忧所致。

    　　同样需要警惕的是低估值陷阱。低PB 风格在大萧条期间同样失效。

    　　而大市值风格则在萧条期间持续跑赢。将当时个股按照市值分成10 组，其中市值最大组（Group10）在下跌过程中相较市值最小组（Group1）展现出超额收益，在大萧条影响下资金更偏好大市值公司，直至1932 年6月市场因关税下调预期而逐步企稳。组间来看，有一定的单调性，其中市值最大一组（Group10）超额收益最强。

    　　回看过去一周，美股又再度收复清明假期期间的大幅回撤，不禁引发思考，美股是否已经充分定价当下的宏观不确定性？对等关税的推延确实为市场提供了喘息之机。然而，只要关税未撤销，海外经济未来一段时间内仍因关税不确定性面临较大的滞涨风险。

    　　指标视角，我们可以将美国通胀率加上失业率来度量经济滞涨的程度（这通常被市场称为“痛苦指数”）。按照该思路，将密歇根大学调查里的对应分项标准化后加总，构造一个软数据层面的痛苦指数。从图上看，软数据虽然波动更大，但对硬数据有较好的领先性。25 年4月，软数据层面指示的痛苦指数非常高，历史上读数能和当下类比的只有1980s 大通胀、1990 年、2008 年，而那时美国后续均经历了经济衰退。若历史规律重演，当前高企的痛苦指数可能预示着海外经济衰退风险正在积聚。因此美股近期反弹后，市场对宏观风险的定价仍显不足。类似的，对于大宗商品，例如铜，尽管全球供应紧平衡的故事尚未扭转，但历史上当痛苦指数来到当下高位时，后续铜价都会走低。我们认为未来一段时间工业品价格持续面临逆风。

    　　因此，风险资产反弹过后更需要警惕美国经济硬数据层面动向。我们持续提示，2022 年美联储大幅加息后各类衰退指标触发阈值而最后美国经济却能逃逸衰退，更多是企业和居民双部门资金压力较低所致（企业部门2020 年零利率时大规模发债锁定低利率、居民部门超额储蓄缓冲垫），因此利率提升对经济的传导效应有限。

    　　三年后的今天，当企业部门面临债务到期高峰，借新还旧导致财务压力剧增，关税不确定性进一步削弱企业信心。与此同时，居民部门超额储蓄耗尽，信贷违约率持续上升。若高关税政策持续，企业和居民行为可能加速恶化，经济硬数据或迅速走弱，美股和铜等风险资产面临二次冲击风险。

    　　风险提示：美联储超预期宽松的风险；历史数据统计结果只显示过去的市场态势但历史不一定会重演的风险；第三方数据提供不准确风险。