“见微知著”系列专题之五：“关税冲击”的行业脉络？

一问：制造业链条的含“美”量？消费电子、文教体娱的直接依赖高，纺织、电气机械偏间接依赖。

    出口与营收视角下，考虑直接与间接出口（上下游），消费品行业含“美”量较高，结构上文教体娱、消费电子以直接依赖为主，而纺织业、电气机械多为间接依赖。制造业营收对美出口依赖度有所回落，结构上文教体娱、家具、纺织等依赖度仍高。其中文教体娱、计算机通信以直接依赖为主，分别是6.6%、6%；纺织业、电气机械等行业考虑间接投入后整体依赖度居前列，分别9.5%、5.5%。

    投资视角下，含“美”量较高的行业在制造业投资占比也较高，譬如消费电子、机械设备等行业。

    2024 年含“美”量较高的行业投资占制造业投资比重为31.4%。结构上计算机通信(10.9%)、电气机械(9%)等行业投资占比较高，且近年大幅提升。相比之下，文教体娱、家具、纺织服装等行业投资水平偏低，占制造业投资比重的降幅也较大，期间分别回落1.3、1.1、1.1pct。

    就业视角下，含“美”量高的行业就业依赖、劳动报酬分配倾向均高，结构上消费电子、服装以直接依赖为主，纺织、电气机械业更多是间接依赖。2023 年含“美”量较高的行业就业占制造业比重达52.5%，且劳动报酬分配比例（47.9%）超过含“美”量较高的行业（31.4%）。其中计算机通信、服装业受关税的直接冲击较大，两个行业对美直接依赖的就业人数分别占总规模的6%、4.6%；而关税直接冲击纺织(2%)、电气机械业(2.4%)的规模有限，间接影响范围较大，分别7.5%、3.1%

    二问：关税的中观冲击？出口与营收同步回落，成本压力增大令利润率超额走弱，库存主动去化。

    出口→营收：关税落地令加征行业出口走弱，营收同步回落，结构上家具、轻工纺服等行业营收对出口回落的敏感性较高。上一轮贸易摩擦的实质性冲击于2018 年9 月开始，加征行业出口交货值超额回落10.4pct，拖累实际营收增速下滑3.9pct，降幅均超过未加征行业。结构上家具、纺织服装等行业营收受对美出口的影响较大，关税落地后分别拖累实际营收增速回落0.4、0.9pct。

    营收→利润：加征行业利润回落幅度超过营收，主因利润率“超额”下行，但并非行业主动降价。

    关税冲击后，加征行业的利润率同比增量有更大幅度下滑（-1pct），导致利润增速回落幅度(-13.7pct)超过营收(-4.7pct)。从影响因素看，利润率回落并非加征行业降低出口价格，数据上加征关税行业的出口价格指数走势与未加征行业保持一致，反而是美国进口价格涨幅接近关税税率涨幅。

    利润率“超额”下滑的主因是刚性成本约束，加征行业固定资产周转率下行的同时，成本率与销售费用率被动抬升。关税落地后加征行业固定资产周转率下行，自2018 年9 月2.62 降至2019 年底2.56。固定资产的折旧等成本具有刚性，包含在成本与费用中；因此加征行业的营业成本率与销售费用率有更大上行；如加征行业销售成本率自-0.1%回升至0 附近，而未加征行业却在回落。

    企业也在通过压缩“期间支出”、降低库存保有水平等方式缓解利润率压力。关税较落地后，一方面加征行业管理费用率同比回落至-0.2%，而未加征行业却维持在0.1%水平。另一方面，加征库存端出现明显去化，持续周期为1 年左右；期间该行业名义、实际库存增速分别回落10.8、8.2pct。

    对比之下，未加征行业的库存增速却保持韧性，剔除价格后的实际库存增速更是仅小幅下滑2.8pct。

    三问：关税冲击的跨领域传导？或直接影响消费电子、服装业就业与居民收入，间接影响纺织业。

    本轮贸易摩擦对投资影响可能在文教体娱、服装等前期增长较快的行业，但其占比低，关税的“投资”冲击有限。上一轮经验显示，加征关税对出口的冲击会传递至投资端，投资降幅较大的是家具、黑色压延等前期增速较高的行业。本轮贸易摩擦发生时，文教体娱、服装、纺织业投资增速高，分别25.8%、23.7%、22.9%；但投资占比低，分别1%、1.6%、2.6%，因此关税对投资冲击有限。

    本轮关税对就业或也产生负外部效应，其直接体现在消费电子、服装等行业，间接在纺织、电气机械等领域。参考上一轮经验，本轮关税的负外部性可能会传导至就业市场。结构上消费电子(7.1%)、服装业(5.5%)由于对美直接依赖度高，就业受关税的直接冲击可能较大，而纺织(4%)、电气机械(2%)间接依赖度超过直接依赖，因此关税对就业的影响更多体现在间接层面。

    此外，关税冲击可能也会外溢至对居民收入端，服装、消费电子业受直接影响或较大，纺织业偏间接冲击。借鉴上轮经验，本轮关税或也影响居民收入；服装(59.5%)、文教体娱(54.6%)、计算机通信(54.6%)、纺织业(51.5%）等含美量高的行业，劳动报酬分配比居前列，关税对相关行业居民收入影响或较大。而考虑直接与间接依赖后，服装、文教体娱业以直接冲击为主，纺织业多间接冲击。

    风险提示：贸易形势变化超预期，地缘政治风险，非系统风险导致局部领域压力被放大。