策略研究点评：供应链维度 寻找“完全”内需行业

2018 年中美贸易摩擦期间，内需型公司优于外需型公司2018 年中美贸易摩擦期间，无论是基本面还是股价，内需型公司均一定程度优于外需型公司。2018 年中美贸易摩擦期间，美国对中国部分商品加征最高25%的关税。在此期间，人民币汇率贬值在一定程度上抵消了关税对出口的负面影响。因此，虽然外需型企业的营业收入和净利润增速在2018 年略低于内需型企业，但差距相对可控。与此同时，内需型企业在股市中的表现更为稳健，不仅股价回撤幅度较小，后续反弹力度也更强。

    对美暴露低、对欧盟、新兴市场暴露高，基本面和股价表现不一定更优

    出口地区的差异，无论是对基本面还是对股价，均没有明显的影响。即对美国出口高暴露的公司的利润增速和股价表现没有明显差于外需型公司，对欧盟和新兴市场出口高暴露的公司的利润增速和股价表现也没有明显优于外需型公司。因此，在系统性关税风险下，资本市场对外需型企业的风险定价呈现整体性下调特征，而非针对特定出口区域进行差异化调整。当前市场或更关注企业的内需替代能力和全球供应链重构弹性，而非简单的出口地理分布。

    供应链维度，寻找下游（需求端）在美国收入占比低的行业针对出口区域差异未显著影响企业表现的深层原因，我们推测可能与产业链各环节普遍存在的美国市场关联有关。为此，我们引入FactSet 供应链数据库进行穿透式分析，该数据库记录了上市公司在全球的四类产业关系（供应商、消费者、竞争者、合作者），并结合区域收入数据分析各个公司不同产业链环节在美国的收入占比。

    鉴于公司对上游议价能力的不确定性，本篇报告我们仅简单验证需求端不会受到影响的组合的基本面和股价表现：1）下游（消费者）在美国无营收的公司；2）下游在美国无营收的内需型公司。在内需型、内需型（下游在美国无收入）、下游在美国无收入、外需型、美国业务依赖型、欧盟业务依赖型和新兴市场业务依赖型这几种组合中，其中内需型且下游在美国无收入的公司，净值表现更好；营收增速、净利润增速、毛利率和净利率的表现也优于其他组合。一级行业来看，煤炭、建材、社服、食品饮料、通信和公用事业的海外收入占比及供应链在美国的收入占比均较低，可视作产业链维度的内需型行业。

    风险提示：1）全球地缘政治出现重大变化，导致全球市场风险偏好急剧变化。2）美联储降息不及预期。3）市场流动性超预期变化。4）国内经济复苏不及预期。