宏观研究报告：关税博弈下的经济走向与资产配置

　　核心观点

    　　全球宏观经济正处于复杂动荡阶段，美国面临滞涨风险加大，而中国经济韧性显现。特朗普政府实施的“对等关税”政策对全球贸易秩序造成冲击，加剧市场不确定性。在此背景下，黄金等避险资产价值凸显，A 股估值处于历史相对低位，具备配置价值。中国经济韧性增长，消费复苏与财政前置发力成效初显，政策空间充足。

    　　全球宏观经济概况

    　　IMF 预测2025-2026 年全球增速维持在3.3%，低于历史平均水平。通胀整体呈下行趋势，但服务业通胀粘性仍较强。全球货币政策出现分化，部分央行已开启降息周期，而另一些央行则继续保持谨慎立场。

    　　美国经济：高通胀、高赤字与滞胀隐忧

    　　通胀情况：3 月CPI 同比2.4%，核心CPI 同比2.8%，服务型CPI 仍维持3.7%的同比涨幅，住房租金等项目仍在高位徘徊，成为核心CPI 粘性的重要来源

    　　宏观数据：2025 财年上半年预算赤字超1.3 万亿美元，联邦债务/GDP已突破120%，预计2025 年利息支出将突破GDP 的3%。3 月ISM 制造业PMI为49%，低于预期，价格指标飙升至69.4，非农就业数据表现韧性，但有边际走弱迹象

    　　“对等关税”政策的意图与影响

    　　特朗普政府通过IEEPA 颁布的““对等关税”旨在：1.经济目标：减少贸易逆差，促进制造业回流，增加财政收入；2.政治目标：迎合蓝领工人选民基础，作为外交谈判筹码;3.战略目标：削弱竞争对手出口竞争力，重塑全球经济秩序。该政策引发全球市场震荡，美股出现““三杀”，美元信用受挑战，标准普尔500 波动率指数（VIX）飙升至50 以上。OECD 测算显示，若全面实施10%基准关税，可能拖累全球GDP 增速0.27%，提升全球通胀0.38%。

    　　中国经济：开局良好，政策基调积极

    　　2025 年一季度中国经济表现亮眼，GDP 不变价同比增长5.4%，环比增长1.2%，主要有三大亮点：1.出口韧性强劲；2.消费持续改善,消费升级趋势明显;3.财政前置发力。

    　　楼市边际向好回升，但仍需政策发力。通胀方面，3 月核心CPI 由负转正，反映政策效果初显，但PPI 仍在负增区间，需求仍有改善空间。

    　　大类资产表现与展望

    　　人民币汇率：贬值空间有限，央行维持定力可控风险债市：机会大于风险，宽松政策有望从二季度启动，短端利率受益明显，长端利率上行幅度有限

    　　A 股：当前估值仍具有吸引力，31 个申万一级行业中有22 个PE 低于历史50%分位数，性价比较高

    　　黄金：年初至今表现强势，COMEX 黄金达3341.3 美元/盎司，SHFE 黄金达791.0 元/克，在全球“混沌期”仍具中长期配置价值应对之策

    　　大力提振消费：从提升居民收入、优化消费环境、引导新型消费等多维度发力

    　　推动外贸企业加速转型：构建外贸企业生态支持网络，防范内卷式竞争，培育增量市场

    　　加速人民币国际化：深化区域合作，构建多层次离岸市场体系，推进资本账户开放，加强CIPS 建设

    　　风险提示：政策落地不及预期；有效内需不足；美国关税政策超预期。