首席周观点：2025年第17周

　　金属行业：西部矿业（601168.SH）：矿选冶项目持续优化，冶炼端利润有望修复

    　　事件：公司发布2024 年年度报告。公司年内实现营业收入500.26 亿元，同比增长17%；实现归母净利润29.32 亿元，同比增长5%；基本每股收益+5%至1.23 元；经营性现金流量净额+32%至82.46 亿元。此外，公司2024 年计划分红23.83 亿元，股利支付率达81.3%，股息率为6.22%。公司矿山产能持续增长，冶炼系统全面优化，提质增效重回报行动有效执行，推动公司业绩稳定扩张。

    　　公司以铜业务为主，核心矿山玉龙铜矿24 年铜产量同比增长39%。铜板块（采选+冶炼）为公司业务支柱，其2024 年营收为382.49 亿元，营收占比为76.46%，毛利为66.72 亿元，毛利占比为67.01%。从产量观察，2024 年公司矿产铜产量同比增长35%至17.75 万吨，矿产伴生钼产量同比增长18%至4009 吨。子公司玉龙铜业为公司核心铜矿山，受益于一二期选厂改扩建项目完成（年产能升至约15 万吨），2024 玉龙铜业矿产铜产量同比增长39%至15.91 万吨，占公司矿产铜产量90%。公司持续优化选矿工艺，2024 年玉龙铜业选矿一车间铜、钼回收率较技改前分别提升5.92%和1.08%，新疆瑞伦铜镍矿铜、镍回收率分别提升5.55个百分点及1.32 个百分点。当前，玉龙铜矿三期改扩建项目前期手续办理中，建成后玉龙铜矿铜金属年产能将达18-20 万吨，公司合计铜产能将达23 万吨左右，较当前产能增长约20%。

    　　选矿技改工程持续优化，多金属产量有望提升。2024 年公司铅锌精矿受技改项目影响，铅精矿产量同比减少11%至5.4 万吨，锌精矿产量同比减少11%至10.71 万吨。但考虑到西部铜业铅锌年矿石处理量由90 万吨/年增至150 万吨，对应获各琦铜矿铅锌产能或由2.5 万吨增长至4.1 万吨，后期公司铅锌精矿产出有望实现有效增长。此外，公司同期铁精粉产量同比增长15%至137.69 万吨，银精矿产量同比增长6%至130.83 吨，金精矿产量同比减少9%至189 吨。铁精矿改扩建项目持续推进，设计矿石采选能力340 万吨/年的双利矿业二号铁矿露转地改扩建工程总体施工亦按计划进行中（铁矿石300 万吨/年，铜矿石20 万吨/年，铅锌矿石20 万吨/年）。而格尔木西矿资源旗下它温查汉及它温查汉西两矿区探转采手续正在办理，将进一步扩大公司铁资源产能。另一方面，公司工艺流程持续优化，生产回收率有效提升。2024 年，会东大梁铅锌矿铅回收率提升4.21 个百分点，锌回收率提升1.7 个百分点；四川呷村银多金属矿金回收率提高2.73 个百分点，银回收率提高4.19 个百分点。

    　　多金属选矿技改完成，冶炼端生产效率有望提升。从产能观察，公司通过环保技术升级改造，　　提高资源综合利用能力及生产效率，推动冶炼产能增长。至报告期末已形成冶炼产能：冶炼铜35 万吨/年（同比增长67%）、冶炼锌20 万吨/年（同比增长100%）及冶炼铅20 万吨/年（同比增长100%）。从冶炼金属产量观察，2024 年公司冶炼铜产量同比增长44%至26.34万吨，冶炼锌产量同比减少3%至11.47 万吨，冶炼铅产量同比减少61%至3.58 万吨。铜冶炼方面，青海铜业年内实施选矿尾渣铜铁综合技术提升再利用改造项目，冶炼铜产能同比+33%至20 万吨/年，直收率同比增长4.33 个百分点；西部铜材实施节能环保升级改造项目，采用不锈钢永久阴极铜电解工艺冶炼铜产能同比+200%至15 万吨/年。铅锌冶炼方面，西豫金属完成多金属资源综合循环利用及环保升级改造项目，以金精矿、银精矿、低品位多金属矿及公司铜冶炼、锌冶炼产出的尾渣为主要原料，形成铜、铅、锌多金属资源一体化冶炼系统，铅综合回收率同比增加0.46 个百分点，形成冶炼铅产能20 万吨/年、黄金6 吨/年、白银430吨/年，同时高效回收铜、锌、锑、铋、硒、钯等有价元素；湘和有色锌湿法冶金多金属回收及资源综合化利用绿色提质节能升级改造项目建成投产，冶炼锌产能提升至20 万吨/年，新增铟产量24 吨/年。从副产品产出观察，伴生金属产出或提升公司冶炼利润，西豫金属每万吨冶炼锌产出黄金0.3 吨、白银21.5 吨，合计贡献收入约4 亿元/万吨，湘和有色每万吨冶炼锌产出铟金属1.2 吨，贡献收入约307 万元/万吨。据公司2025 年3 月在投资者互动平台的公告，西豫金属现已处于满产状态，副产品收益增长及规模效益加强有望修复冶炼端利润水平。

    　　公司财务指标稳定优化。从现金流量观察，经营活动产生的现金流量净额受业绩增长以及西矿财务公司吸收存款净减少额回落而同比增长32%至82.46 亿元；但筹资活动产生的现金流量由于本期净偿还的借款以及提前终止了部分租赁业务导致支付的租赁款较上年同期增加而同比减少61%至-58.99 亿元；投资活动产生的现金流量净额同比减少20%至-36.8 亿元。从盈利能力与成本控制观察，金属价格上涨推升公司利润水平，公司销售毛利率由23 年的18.04%增至24 年的19.90%，销售净利率由23 年的9.90%增至24 年的10.58%。公司管理能力持续优化，同期公司销售费用率维持0.07%，管理费用率由23 年的2.13%降至24 年的2.05%，财务费用率由23 年的1.92%降至24 年的1.53%，资产负债率则由23 年的60.93%降至24年的58.57%。此外，公司ROE 由23 年的17.76%升至24 年的18.12%，ROA 由23 年的10.28%升至24 年的12.57%。

    　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027 年实现营业收入分别为564.7 亿元、605.8亿元、630.2 亿元；归母净利润分别为46.24 亿元、51.18 亿元和55.47 亿元；EPS 分别为1.94 元、2.15 元和2.33 元，对应PE 分别为7.81x、7.05x 和6.51x，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：金属价格下滑及矿石品位下降，矿业项目储备量风险，项目投建进度不及预期，矿山实际开工率受政策影响出现下滑等。