宏观经济研究：2025年5月大类资产配置报告

　　核心观点：

    　　从全球经济周期来看，美国正处于以AI 人工智能为代表的科技浪潮发展阶段，经济长期增长的基础没变。从短周期看，特朗普关税政策大幅增加全球经济风险，加剧全球贸易紧张局势，美国供应链遭受冲击，贸易几乎陷入停滞，美国市场悲观情绪不断上升；地缘政治局势不乐观，俄乌冲突短期内未出现明显进展，市场波动加剧。

    　　进入四月以来，特朗普政府对全球各个国家加征“对等关税”。在中国多次阐明在关税问题上的严正立场后，特朗普态度出现缓和，于4 月22 日承认对华征收关税过高，中美关税战或将逐渐降温。

    　　关税冲击下，4 月标普500 指数较3 月下降1.48%，美国国债小幅回升，美国经济陷入衰退的概率提高。4 月22 日，国际货币基金组织发布的《世界经济展望》预计2025 年全球经济增速将降至2.8%，比年初预计的3.3%增速大幅下调。若美国继续在关税政策上施加压力，全球贸易前景将严重恶化。

    　　从长周期来看，中国经济正处于房地产行业调整、人口调整及债务化解周期，逐渐显露出包括地方债务风险、居民消费升级不畅等问题，长期问题亟待改革解决。2025 年经济下行风险依然较大，存在陷入流动性陷阱的可能，亟需改革和刺激政策出台。从短周期看，4 月商品房和汽车销售状况逐渐降温，以旧换新政策的边际效应逐步减弱，消费者对当前复杂经济形势和收入预期更加谨慎，消费意愿波动。消费政策方面4 月政治局会议提出“设立服务消费与养老再贷款”的增量政策，以及“提高中低收入群体收入，发展服务消费”，从消费和收入两方面共同拉动消费增长，形成长效刺激，待政策落实或将再次提振消费市场。

    　　全球大类资产配置回顾与展望：

    　　4 月全球大类资产配置中，大部分品种均实现盈利。主要得益于人民币兑欧元和日元的贬值。对于大宗商品市场，做空石油和铜，做多黄金均获得正收益。黄金仓位保持不变，错过了特朗普关税战带来的大行情。对于权益市场，虽然德国和意大利股指小幅下跌，但因为欧元兑人民币的上涨，这一部分权益净值是大幅上升的。A 股的收益主要由于特朗普对华关税措施的出台，当然这种事件推动型的策略需要在5 月改变。在债市上，国内国债受关税战的影响大幅上涨，国外债市的收益主要来自汇率损益。

    　　5 月份的配置策略里，我们做多铜油比，继续看多黄金。国内债券和股市对冲，欧美之间股市和债市对冲，美元仓位不变，做多欧元和日元。日元将出现战略性做多行情。

    　　风险提示：国内宏观经济政策不及预期；海外经济衰退；大宗商品价格波动；美联储货币政策超预期