5月流动性展望：政府债发行提速带来多大缺口？

　　随着央行“宽货币”信号趋于明朗，资金面保持均衡偏松。当前特别国债已开启发行，专项债也开始提速，那么，5 月政府债供给压力增长多少？流动性缺口有多大？资金面怎么看？

    　　央行态度和资金面有何变化？资金利率方面，4 月资金利率向政策利率靠拢，资金面持续宽松，非银持续有钱的状态，流动性分层现象基本消失。央行操作方面，中旬开始，随着纳税申报直至走款结束，央行公开市场转为净投放，释放呵护信号，下旬MLF 实现净投放5000 亿元，央行呵护资金面的态度积极。长债利率方面，4 月上旬，在特朗普对等关税政策大超预期以及反制措施推出的背景下，宽货币预期升温，10 年期国债利率快速下行，中下旬以来，10 年期国债利率横盘震荡。债券托管方面，3 月债券托管规模环比增速上行，分券种看，同业存单托管量显著抬升；分机构看，3 月广义基金成为债券市场的最主要的增持力量。

    　　政府债供给压力增长多少？国债方面，5 月超长期特别国债计划发行只数提升，我们预计5 月普通国债或发行1.12 万亿元、超长期特别国债或发行2270 亿元，国债合计将发行1.34 万亿元，净融资规模在7630 亿元左右。地方债方面，我们预计5 月地方政府新增债和普通再融资债规模分别为4100 亿元和2300 亿元；特殊再融资债预计上半年完成发行，5 月发行规模在2000亿元左右，则地方债发行总规模约8400 亿元，净融资规模约6200 亿元。总的来看，我们预计5 月国债和地方债发行分别约1.34 万亿元和8400 亿元，政府债合计发行规模约2.18 万亿元，净融资规模1.38 万亿元。

    　　资金面能维持偏松态势么？首先，从资金供需的角度看，在排除逆回购和MLF 到期因素的情况下，我们预计5 月流动性缺口近4900 亿元，资金面压力较4 月有所抬升，缺口放大主要缘于5 月政府债净融资规模的显著抬升。

    　　其次，从4 月MLF 净投放5000 亿元的操作来看，央行呵护资金面的态度明显，5 月MLF 到期规模略升至1250 亿元，买断式逆回购到期规模降至9000亿元，续作压力有所下降。最后，在外部不确定性加大的背景下，宽货币尤其是降准、结构性货币政策的落地可以期待，5 月资金面大概率将维持均衡偏稳。

    　　风险提示：政策变动调整超预期，经济恢复不及预期，历史经验失效。