宏观研究：关税扰动的2个阶段

　　事件：2025 年4 月官方制造业PMI 49.0%，预期49.8%，前值50.5%；官方非制造业PMI 50.4%，前值50.8%。

    　　制造业：分项普遍走弱，外需与价格降幅较大1、关税扰动初步显现，叠加此前抢出口抢生产形成的高基数，制造业PMI 分项普遍走弱。供需端，PMI 生产年内首次降至荣枯线下，外需降幅大于内需；分行业来看，纺织、纺织服装服饰、金属制品等行业产需回落，农副食品加工、食品及酒饮料精制茶、医药相对稍好。

    　　2、工业原材料价格回落，预计4 月PPI 同比降幅扩大。4 月PMI 原材料购进价格与PMI 出厂价格分别为47.0%、44.8%，分别较前值回落了2.8、3.1 个百分点。

    　　根据高频指标预计4 月PPI 环比可能在-0.3%左右，同比在-2.5%左右。

    　　3、各类型企业景气度均走弱。有违直觉的是，大型企业PMI 降幅反而更大，推测可能是大型企业Q1 开门红诉求较强，由此形成了高基数；而出口类的中小企业通过抢转口和变相对冲，4 月景气度暂时降幅不大。

    　　非制造业：基建Q2 仍有动能，服务业相对平稳1、建筑业：4 月建筑业PMI 下降了1.5 个百分点至51.9%，新订单和业务活动预期有所分化。实物工作量方面，石油沥青回升，水泥开工和发运率略有下滑，CME 预估4 月挖掘机内销增速约25%、超过市场预期；资金端，截至4 月30日专项债发行进度约27.1%、好于2024 年同期的18.0%，且差距在扩大，指向Q2 基建仍有望保持较高增速。

    　　2、服务业：PMI 相对平稳，新订单明显下滑。分行业来看，航空运输、电信广播电视及卫星传输服务、互联网软件及信息技术服务、保险等景气度较高，关税扰动下权益市场先行反应、资本市场服务等行业降至临界点以下。

    　　关税扰动的2 个重要阶段

    　　第一阶段为5-6 月：受益于关税大幅加码后抢转口、两轮豁免商品以及少量美企恢复订单，基于高频数据拟合4 月出口同比+0.9%，自4 月11 日大幅回落后逐渐向上修复，但5-6 月下行压力可能进一步增大。第二阶段为7-8 月：若关税形势仍未明显好转，出口企业可能减少生产排期、优化人员等，叠加高校毕业季临近，届时关税扰动将沿产业链向外贸上下游传导，并可能扩散至民生就业领域。当下，中美各自“压力测试”的关键期将至，我们预计政策决策、出台可能更为灵活，将根据形势变化及时推出增量储备政策。

    　　风险提示：政策变化超预期；美国经济超预期衰退。