4月经济：外需短期波动不改长期趋势

　　核心观点

    　　我们认为，4 月基本面呈现修复态势，对等关税影响下出口短期下降，部分拖累市场供需，说明经济景气度在关税冲击下小幅下探。我们预计，二季度经济相较一季度将有所回落，全年可能呈现前高中低后稳的U 型走势。大类资产方面，我们认为，短期内权益市场以低波红利为代表的防御板块或相对占优。债券市场方面，预计货币政策端最大的边际变化大概率来自央行防止资金空转的指引告一段落，叠加后续可能通过降准降息的方式应对外部风浪，预计利率可能趋于下行。

    　　出口扰动下工业生产或放缓

    　　4 月工业生产景气总体平稳，我们预计4 月规模以上工业增加值同比增速或为5.0%，一季度开门红脉冲后，叠加出口扰动工业生产或将有所放缓，但工业稳增长背景下仍有望保持韧性。一方面，工业稳增长政策持续发力，“坚决扛起工业稳增长的政治责任”；另一方面，大规模设备更新和消费品以旧换新等政策加力扩围实施，从内需侧带动相关行业生产向好，但由于关税战面临较大不确定性，出口或将扰动工业生产。4 月份服务业景气相对平稳，生产性服务业积极。据统计局披露，4 月服务业商务活动指数为50.1%，比上月下降0.2 个百分点，仍高于临界点。

    　　预计4 月社零同比增速+4.8%

    　　预计4 月社会消费品零售总额同比+4.8%（前值+5.9%）。其一，五一降至，受假期延长的影响，出行数据提前预热，4 月居民出行强度修复明显，且跨城出行好于城市内出行，预计出行类、聚集类等高社交属性消费有韧性。其二，各厂商密集发布新技术和新车型，叠加政策驱动，对汽车零售构成有力支撑。其三，从房地产销售数据来看，30 大中城市商品房销售面积回落，预计将对地产后周期相关消费形成拖累。

    　　固定资产投资增速相对稳定，制造业和广义基建挑大梁我们预计，2025 年1-4 月全国固定资产投资（不含农户）增速为4.4%。分领域看，预计1-4 月基础设施投资同比增长5.7%，制造业投资增长9.3%，房地产开发投资下降10.1%。值得关注的是，超长期特别国债在政策端强化对设备更新的支持下，设备类投资或成为投资端增量弹性来源，预计设备工器具购置延续前期涨势。更加重要的是，今年以来，多家互联网科技企业公布财报并更新了未来的资本开支计划，预计各大龙头企业有望在DeepSeek 横空出世的背景下加大有关AI 方面的投资，因此信息传输、软件和信息技术服务业固定资产投资的弹性有望进一步释放。

    　　CPI 偏弱运行，PPI 同比降幅相对稳定

    　　我们预计，4 月CPI 同比增速为-0.3%（前值-0.1%），对应4 月环比增速为-0.1%（前值-0.4%）；工业品价格方面，我们预计4 月PPI 同比增速为-2.5%（前值-2.5%），环比增速为-0.3%（前值-0.4%）。库存周期难以对价格形成有效支撑，中游制造业产能出清或需经历较长一段时间。从供需平衡的角度看，目前的政策强度更多指向提振信心，对终端需求和供需缺口弥合的实质性改善仍需观察，特别是具有针对性的增量地产、消费等总需求侧政策陆续出台，才有可能进一步判定PPI 的筑底信号。

    　　失业或季节性回落，增量储备政策出台关键在就业我们预计4 月份，全国城镇调查失业率为5.1%，较前值回落0.1 个百分点。一方面，工业、服务业生产保持积极态势有望加强就业吸纳能力，春节摩擦性失业脉冲已过；另一方面，为有效应对外部环境和国内经济运行变化，就业政策持续发　　力重点领域，针对高校毕业生、脱贫人口、农民工、退役军人等重点群体就业，加力重点领域、重点行业、城乡基层和中小微企业岗位挖潜扩容。

    　　在关税冲击下，就业形势存在不确定性，据商务部2022 年披露，外贸带动就业1.8亿人。为保障民生则需要大力保就业，增量储备政策或将及时发力保障就业形势稳定。

    　　4 月金融数据回落，二季度存在降准窗口期

    　　预计4 月人民币贷款新增3300 亿元，同比少增约4000 亿元，对应增速回落0.1 个百分点至7.3%。预计4 月社融新增1.1 万亿，同比多增1.2 亿元，对应增速提升0.3 个百分点至8.7%。预计4 月M2 增速为8.1%，前值7%，提升1.1 个百分点。

    　　预计4 月M1 增速为3.7%，前值为1.6%，提升1.1 个百分点。

    　　对于后续货币政策，4 月政治局会议仍采用“适时降准降息”的表述，我们预计降准的核心驱动因素是配合财政政策发力，但央行也会综合考虑买断式逆回购和MLF到期量与投放量而决定；降息方面，我们仍然提示需关注DR007 与7 天逆回购操作利率走势，若市场利率持续低于政策利率则降息窗口打开。但若中美博弈升级，央行或将首要目标从国际收支与金融稳定切换至稳增长和促进物价合理回升，届时有望通过降准降息对冲外部冲击，维持流动性宽松以支持内需。全年看，预计2025 年货币政策维持宽松基调，与财政政策、产业政策形成政策合力，预计全年降准幅度约100BP，降息约30BP。

    　　风险提示

    　　1） 地缘冲突扩大化驱动我国产能过剩化解，使得中国经济意外上行。

    　　2） 政策落地不及预期。