对4月PMI和高频的思考及未来经济展望：关税冲击4月PMI超季节性回落

　　4 月PMI 超季节性回落

    　　4 月PMI 综合指数为49.0%，较上月（50.5%）回落1.5 个百分点。季节性调整后，4 月PMI 综合指数环比下滑0.5 个百分点。从结构上来看，不同规模企业的景气度都有一定回落，其中大企业景气度回落幅度最大。从分项指数来看，4 月需求表现继续弱于季节性，受关税扰动进一步加深的影响，进出口回落幅度加大，生产也开始出现放缓。制造业企业表现出“主动去库存”的迹象，显示企业信心下降。原材料、产成品价格指数仍位于荣枯线以下，4 月PPI 或仍面临环比下滑的压力。

    　　实体相关高频指标表现分化

    　　上游工业行业中，4 月发电耗煤量较上月进一步回升，粗钢产量保持平稳；中游工业行业中，PTA 开工率同比大幅回升，纺织、半钢胎与全钢胎生产都有一定放缓；对下游行业而言，基建相关高频指标大幅回升，新房销售面积环比有所回落，人口流动有所放缓。集装箱运价有所分化，干散货运价大幅下降。

    　　关税摩擦下，4 月工业生产或有所放缓

    　　4 月PMI 指数超季节性回落，可能不仅与关税影响下“抢出口”告一段落有关，还与关税不确定下，出口企业与进口商均观望关税摩擦进展有关。季节性调整后，PMI 新订单指数与新出口订单指数的差值再创近两年来的新高。这也意味着4 月工业生产的环比增速或将有所放缓。结合高频数据观察，我们认为4 月经济修复可能有两大支撑：第一，基建投资有望进一步提速;第二，上游发电的回升以及部分中游工业行业高频指标的改善，可能表明制造业投资仍将对总需求构成支撑。

    　　加紧实施逆周期调节，内需有望“接力”外需

    展望未来，尽管在关税扰动、海外库存偏高以及2024 年高基数的影响下，出口可能面临下行压力。但随着政策加强逆周期调节，国内需求或加快修复，内需有望“接力”外需，带动经济进一步复苏。近期召开的4 月政治局会议强调要加快逆周期调节政策的实施节奏，一方面要充分备足预案，另一方面要加紧实施既定政策和及时推出增量政策。我们预计，后续财政资金有望加速下达，降准降息与结构性货币工具也有望适时推出，促进内需回升。

    　　风险提示：政策执行不及预期，海外地缘政治事件超预期。