2025年4月PMI点评：关税影响逐步显现 制造业PMI回落

　　4 月制造业PMI 回落至收缩区间。4 月制造业PMI 环比下降1.5pct 至49.0%，或因季节性因素及美国加征关税。4 月价格指数有所下降，大中小型企业景气水平均回落至收缩区间。制造业PMI 多数分项指标回落至临界点以下。4 月非制造业商务活动指数为50.4%，环比下降0.4pct。4 月服务业商务活动指数和建筑业商务活动指数分别为50.1%和51.9%，较上月分别下降0.2pct 和1.5pct。综合PMI 产出指数为50.2%，较上月下降1.2pct，持续位于扩张区间，整体而言4 月企业生产经营活动有所收缩。

    　　 4 月制造业PMI 下降，供需两端同步收缩，价格指数承压。4 月制造业PMI 的生产指数和新订单指数分别为49.8%和49.2%，较上月-2.8/-2.6pct。4 月企业采购量指数为46.3%，环比下降5.5pct，或表明生产端对未来美国高关税之下市场需求预期转弱，主动收缩原材料采购规模以应对外需冲击。4 月价格指标回落，主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为47.0%和44.8%，较上月分别下降2.8/3.1 个百分点，或因市场需求不足和大宗商品价格波动。4 月不同类型企业承压有所区别，大型企业景气度降幅最大，大/中/小型企业PMI 分别为49.2%（环比-2.0pct）、48.8%（环比-1.1pct）和48.7%（环比-0.9pct）。4 月新出口订单指数为44.7%，环比-4.3pct，进口PMI 为43.4%，环比-4.1pct，“抢出口”效应或已结束，关税冲击逐步显现。

    　　 非制造业PMI 扩张略有减缓。4 月份，非制造业商务活动指数为50.4%，环比下降0.4pct，非制造业景气水平连续三个月高于临界点。服务业商务活动指数为50.1%，环比下降0.2pct。建筑业商务活动指数为51.9%，环比下降1.5pct，其中土木工程建筑业商务活动指数为60.9%，环比上升6.4pct，或表明土木工程建筑施工进度有所加快。从预期来看，服务业和建筑业业务活动预期指数分别为56.4%和53.8%，表明企业对未来发展依旧有信心。

    　　 2025 年前4 月经济呈现恢复态势。4 月受外部环境急剧恶化冲击，显示短期波动与长期韧性并存。4 月PMI 数据反映出我国制造业在关税战升级之下承压明显。美国4月2 日发动的全球关税战，企业被迫缩减采购量和生产活动。预期转弱是价格指数全面下行的主因，或因"预期-投资"传导机制抑制市场信心，大中小型企业PMI 集体跌破临界点。综合来看，综合PMI 产出指数持续高于临界点，表明经济底盘仍稳固。

    　　全球贸易环境系统性恶化已成现实，提振内需格外重要，或需大规模大力度实施育儿补贴，增发政府债券扩大消费补贴，完善社保制度，改善消费环境提倡消费升级。

    　　 债市Q2 可能震荡。4 月制造业PMI 容易季节性回落，今年4 月制造业PMI 环比降幅明显好于2022 年4 月及2020 年2 月，反映美国高关税对中国经济的影响程度可能好于疫情。未来债市需要关注中美关税谈判的进展。倘若未来半年中美达成协议将关税降至年初水平，年内10Y 国债收益率高点仍可能到1.9%，2025 年经济仍有望企稳。由于关税谈判艰难，短期或难谈成，我们预计债市二季度震荡。

    　　 风险提示：财政大幅发力，导致债市调整；理财及债基等监管政策可能超预期，带来债市扰动；股市可能大幅走强，对债市情绪有冲击等。