当关税冲突掩盖了弱复苏：2024年报&2025年一季报业绩深度解读

　　需求逐渐企稳，2025 年Q1 利润增速实现由负转正。具体来看，需求视角，自2024 年9 月底政策逐渐发力以来，宏观景气度底部回升，而微观上市公司层面全部A 股（非金融石油石化）2024 年Q4 与2025 年Q1 的累计营收增速分别录得-0.8%与0.3%，虽然整体依然明显低于名义GDP 增速，然而也同样实现了连续的弱改善，需求结构上看关税的影响在2025 年Q1 相对有限，甚至海外的提前补库行为一定程度上使得外需成为了需求侧的重要拉动项。而映射到盈利侧，受大规模的折旧与摊销计提影响，2024 年全部A 股（非金融石油石化）Q4归母净利润累计增速砸出“深坑”（-13.6%），而2025 年Q1 快速回升至5.3%，为2022 年Q4 以来首次正增长，并在利润率与杠杆率的底部企稳下，2025 年Q1ROE（TTM）同样实现了边际弱改善。然而供给视角来看，政策刺激与突发事件（海外补库）驱动的需求侧复苏对其的带动似乎有限，上市公司短期补库与中期资本开支意愿依然较低，经营信心尚未修复，经营目标逐渐从扩大生产转向去库回笼现金流。值得一提的是，随着全部A 股（非金融石油石化）的债务付息成本不断创下新低且银行业绩逐渐承压，而来自于政府侧的补贴金额增长也逐渐受制于债务压力而陷入瓶颈，过往传统货币与财政政策（降息与地方政府补贴等）对上市公司尤其是新兴科技产业与高端制造业的支持范式可能正在迎来转变。

    　　大盘风格与产业链实物资产占优的格局被阶段性逆转。受益于业务上更为灵活，对经济底部向上修复更为敏感，中小盘对大盘的业绩劣势在2025 年Q1 得到扭转：营收口径下巨潮大盘与巨潮中盘的增速差为-2.35%，时隔3 年后再度转负，与巨潮小盘的增速差也收敛至1.58%；利润口径下巨潮大盘相较于中盘与小盘的增速差为-6.95%与0.72%，优势同样不再明显；而在更为重要的盈利能力层面，巨潮大盘与中小盘也同样出现拐点。由于中小盘股对外需的敏感性也同样更强，未来关税影响逐渐体现后，中小盘能否继续占优需要进一步观测。受实物消耗走弱影响，实物工作量指数2025 年Q1 的营收与利润累计同比增速均步入负向增长区间，利润占比也同样高位回落0.5 个百分点至38.6%，然而业绩兑现能力上依然表现稳健，且本身与市值占比的轧差依然较大，低估属性为上游在板块景气度阶段性下行之际股价回调提供安全垫。相较之下，在促消费政策逐渐取得成效驱动下，下游占产业链利润比重持续抬升，成为利润分配格局重塑后的新赢家。然而当前下游消费板块的市值占比与利润占比整体持平，在脱离过去3年的负向β后，结构分化仍是主导，类似2019 年后的系统性估值扩张仍需等待。

    　　更深一步的业绩透视：产业链重要议题再思考。对于上游资源板块而言，无论从产业链库存位置，抑或是议价能力层面，工业金属均处于相对明显占优的位置，意味着上游内部业绩分化的格局短期内可能仍将延续。对于中游制造业而言，产能周期依然处于寻底阶段，领先指标来看，当前景气度的底部回升并未带动周转率的回暖，距离开启新一轮的资本开支周期仍有距离，然而部分细分行业供需格局优化同样开始。在科技领域，当前主流的三大产业趋势中，业绩兑现度抬升趋势强弱排序为人形机器人>AI>低空经济。值得一提的是，非TMT 上市公司对于AI 的关注度已经逼近新能源与移动互联网的历史峰值，然而却并没有经历类似后两者曾发生过的斜率陡增阶段，这表明大模型的出现或许对于AI 产业本身具备重大意义，但是从目前看对于应用侧而言似乎只是长期趋势的一部分，而并非所谓的“奇点”时刻。而对于出口链而言，出口依然是上市公司提升毛利率的有效途径，并且对业绩的拉动正在往更广的范围扩散。且相较于2018 年，当前中国上市公司应对关税壁垒的手段更加充分，体现在更多行业更广泛的全球化产能布局上，然而如果关税导致大量产品需要“出口转内销”，那么受高库存与高外需依赖度的影响，则同样部分行业可能竞争加剧风险。而对于消费板块而言，政策效果正在体现，在长效机制与短期刺激共振下，消费总盘子扩容的同时，社会结构的变革将为新的消费业态提供土壤，板块新一轮的投资机遇正在来临，我们通过两个维度筛选：1、“扩容型的消费增长”机会，适合凭借“薄利多销”实现业绩增长的公司，当下符合条件的有专营连锁、家居等；2、“结构升级型消费增长”的机会，其中以个股为主，营收增速连续跑赢社零，更贴合当下消费者需求。

    　　风暴既然测不准，那就关注结构的变化。整体而言，2025 年Q1 的经济复苏在上市公司层面得到了部分验证，受关税的影响市场对其的关注度偏低并计入悲观预期。然而从本次财报中我们已然看到了大量积极的因素正在酝酿，短期关税风暴固然会对市场形成波动，但结构性的变化或许是波动之后业绩韧性以及新的投资机遇的来源，一旦宏观冲击过去，结构性的因素将成为市场定价的核心。

    　　风险提示：测算误差；关税冲击影响超预期。