资产配置日报：节后躁动

　　5 月6 日，五一假期归来，市场积累的交易情绪得到释放，股市全面上涨，债市长短分化，商品涨跌互现。

    　　复盘各类资产表现，股市，大盘单日波幅较节前明显放大，上证指数、沪深300、中证红利分别上涨1.13%、1.01%、0.25%；小微盘延续强势行情，中证2000、万得微盘股指、北证50 上涨3.25%、3.15%、3.21%，反映资金博弈情绪较浓；科技板块表现同样不弱，科创50、创业板指上涨1.39%、1.97%。债市，10 年国债活跃券收益率收盘持平前一交易日，30 年国债活跃券收益率下行0.5bp 至1.86%，30 年国债期货主力合约上涨0.11%。

    　　商品市场方面，海外持续交易 “新台币暴涨”逻辑，其中瑞银预测未来仍有1000 亿美元将被抛售，黄金价格受此推动，5 月2 日起快速反弹，截至5 月6 日，伦敦金、纽约金均再探3380 美元/盎司，沪金单日上涨1.39%至795 元/克；海外市场白银价格同样显著上涨，但沪银表现相对疲软。国内其他商品中，基本金属与黑色系表现同样不强，沪铝下跌1.00%，沪铜微涨0.06%，螺纹钢、焦煤、热轧卷板、沥青下跌0.61%、1.73%、0.19%、1.32%；后地产链的玻璃价格下跌1.65%。

    　　月初资金不松，短端略有调整。节后资金面临大额回笼挑战，5 月6-7 日逆回购到期规模分别达到10870、5308 亿元，6 日央行续作4050 亿元，净回笼6820 亿元。从月初视角来看，今日资金并不算宽松，早盘非银隔夜利率基本维持在1.75%之上，午后方才降至1.65-1.70%水平；全天加权来看，R001、R007 分别为1.75%、1.76%，较跨月日仅下行10bp、8bp。相应的，3 年内的短久期利率债收益率普遍上行0.5-1.5bp。

    　　关于资金面，我们倾向于，由于到期集中，但投放可能分散，所以资金转松的时点后移。跨月叠加假期的缘故，本周前两日到期集中，后两日则无逆回购到期，如果央行集中在前两日续作，未来每周到期可能都会经历“前多后少”的循环。因此，央行很有可能将全周的到期量均摊至4 个工作日进行续作，以使投放节奏回归正轨。5 月6-7 日可能会是资金的阵痛期，8 日起资金或恢复月初天然转松的特征。

    　　对于长债，“关税交易”是绕不开的话题。假期期间，美国总统及政府重要人物多次表态，希望与中国达成贸易协议；国内方面，商务部发言人也在答记者问中称“中方正在进行评估”。市场开始预期中美贸易对抗格局或阶段性缓和，风险偏好因此而提升，早盘长债收益率多数上行。不过，5 月6 日，特朗普又称不会为了和中国谈判而取消对华关税，这也使得市场预期再被动摇，长债收益率下行。对于中美关税谈判，我们维持《5 月，长端利率或挑战前低》中的观点，在美方的不良企图与野心下，谈判可能会成为一个长期过程，期间外需板块受到的干扰，或需内需加码来平抑，“宽货币”则是不可或缺的工具。

    　　此外，晚间国新办称5 月7 日上午9 点，央行、国家金监局、证监会负责人将召开发布会，介绍“一揽子金融政策支持稳市场稳预期”有关情况，成为市场焦点。预判会议内容，可能会落地货币增量政策，如PSL、定向再贷款、小范围定向降息等工具，以支持特定行业渡过难关；同时，5 月作为政府债供给大月，央行也可能宣布降　　准或重启买债，以配合财政用好存量工具；全面降息或需稍作等待，4 月经济成绩单陆续出炉后，或是择机时点。

    　　整体来看，若降准落地或央行重启买债，短端或更加受益，利率曲线有望陡峭化。

    　　权益市场主要交易五一假期积累的增量信息，市场风险偏好有所上升。万得全A 上涨1.83%，全天成交额1.36 万亿元，较4 月30 日放量1714 亿元。放量上涨指向买盘意愿有所增强，或与贸易摩擦缓和预期相关。4月底以来，特朗普多次释放缓和信号，并宣称正在与中国进行谈判；5 月2 日商务部表示“美方近期多次主动传递谈判意愿，对此中方正在评估”，传递出中美贸易关系可能缓和的信号，推动市场风险偏好回升。

    　　小盘品种相对占优，中证2000 和中证1000 分别上涨3.25%和2.57%，沪深300 和上证50 分别上涨1.01%和0.55%。小盘行情显著修复，可能是4 月业绩期过后，小盘品种压力减轻的体现。我们统计了2010 年以来5 月沪深300 和中证1000 的表现，发现中证1000 在5 月相较于沪深300 的胜率为66.7%，超额收益为2.81%，指向5月在一定程度上存在中小盘修复的日历效应。

    　　科技品种走强，或与海外科技巨头的强势行情映射相关。微软4 月30 日发布2025 财年三季报，显示其本季度实现营收700.7 亿美元，同比+13.8%。从业绩电话会的信息来看，智能云业务是微软业绩增长的主要亮点，对应部门实现营收268 亿美元，同比增长约21%，主要由Azure 相关业务推动（Azure 及其他云服务营收同比+33%，其中AI 相关服务贡献约16 个百分点的增长）。同时，微软预计未来资本开支将继续增长，以确保其能够继续在云计算和AI 机遇中保持领先地位。此外，Meta 同日发布2025 财年一季报，显示营收423.13 亿元，同比+16.1%；净利润166.44 亿元，同比+34.6%。在亮眼的业绩推动下，微软和Meta 在5 月1-5 日分别上涨10.35%和9.16%。映射到A 股市场，今日AI 算力及泛算力板块显著上涨，万得IDC 算力租赁、光模块指数分别上涨4.59%和4.43%。

    　　稀土概念热度升温，或同样与市场对贸易关系缓和的预期相关。4 月4 日，商务部发布关于稀土出口管制的公告，随后国内稀土价格迅速下跌，稀土价格指数在4 月8-25 日下跌6.13%。而在贸易摩擦可能缓和的预期下，国内稀土价格随即企稳。今日万得稀土指数上涨6.75%，或体现出市场在博弈贸易关系缓和后国内稀土的涨价逻辑。

    　　港股方面，恒生指数上涨0.70%，恒生科技下跌0.09%。港股在5 月2 日已部分交易了A 股闭市期间的利好，当日恒生指数和恒生科技分别上涨1.74%和3.08%，而这一强势行情随美股的回调而边际趋缓。南向资金净流入134.75 亿元（港元，下同），4 月底“大幅流出，小幅流入”的格局明显改善。其中美团和阿里巴巴分别净流入34.56 亿元和15.03 亿元，小米集团净流出4.92 亿元。

    　　整体而言，市场风险偏好提升主要由贸易摩擦缓和的预期推动，同时科技产业的利好为市场提供了交易方向。值得注意的是，“反复无常”是特朗普的政策特征之一，意味着贸易摩擦的走势仍然存在不确定性，将仓位完全“押注”缓和可能并不妥当。若后续市场对缓和预期的交易逐渐拥挤，或许可以考虑逆向配置扩内需逻辑下的消费&避险逻辑下的红利品种。此外，科技仍然是中期难以证伪的主线，AI、机器人、半导体等品种有望在产业利好的催化下出现阶段性行情，不过需要结合板块拥挤度来进行择时（今日TMT 换手率/万得全A 换手率为1.83，在2022 年以来处于42.2%分位数）。

    　　风险提示

    　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

    　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

    　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。