507会议简评：“双降”落地后的市场走向

　　事件：

    　　5 月7 日，央行、国家金融监管总局与证监会就“一揽子金融政策支持稳市场稳预期”召开新闻发布会。会上，央行推出十项政策，证监会推出《推动公募基金高质量发展行动方案》。截至当日收盘，债市收益率曲线走陡，股市全面上涨。

    　　简评：

    　　1.此次“双降”并非无迹可寻

    　　年初以来，央行在实施宽松政策方面坚持“择机”、“适时”原则。进入四月，国内外宏观形势出现剧烈变化，从而为此次降准降息营造了条件：

    　　一是受关税冲击影响，四月制造业PMI 明显走弱，其中反映需求景气度的指标降幅明显，稳预期需求升温，要求宏观政策及时发力；二是人民币汇率被动走强，或对外贸形势产生双重压力。近期，美元指数大幅回落，带动非美货币被动升值。五一假期期间，港币、新台币等币种升幅加大。对此，人民币中间价已于4 月8 日调至7.2 上方，并在美元下行趋势下，保持在7.2 上方运行。此次降息，可起到缓解汇率被动升值的作用。

    　　三是关税冲击下，楼市承压加剧，四月房企销售情况与二手房成交情况均明显转弱，稳楼市需要增量政策接续发力。

    　　除了基本面因素已发生悄然变化外，此次“双降”还存在一项重要背景：5 月7 日晨，外交部披露，应瑞士政府邀请，国务院副总理何立峰作为中美经贸中方牵头人，将于本周末访问瑞士，与美方牵头人、美国财长贝森特举行会谈。

    　　在会谈前推出刺激政策，有助于我国在谈判上占据优势。

    　　2、十项政策措施体现出全面、分层、可持续的特点根据会议口径，此次推出的十项增量政策可分为三类：一是数量型政策，核心是降准，也包括结构性政策工具额度的增加；二是价格型政策，包括：政策利率、结构性政策利率、公积金利率等；三是结构性政策，重点是新设两项新工具。

    　　从中可见，此次推出的一揽子金融支持政策涵盖了货币政策工具箱内所有类型的政策工具。其中，价格型政策几乎涵盖了从政策利率到市场基准利率（LPR）在内的全部利率类型，覆盖面堪称近年之最。

    　　力度方面，此次降息采取“分类型、定档位”的策略：政策利率方面，OMO 下调幅度10BP，但结构性政策利率下调25BP；市场利率方面，LPR 将跟随政策利率下调10BP，但个人住房公积金贷款利率下调25BP。这样一种设计安排，既　　起到“稳预期”的目的（全面降息），又能突出重点，大力度支持重点领域（消费、科创、房地产等）。降息后，多数结构性政策利率与常规政策工具间的利差从之前的25BP 缩小至10BP，结构性政策工具的利率优势得以增强，理论上将加强市场融资意愿。作为重点领域，房地产相关的利率降幅最大（例如：PSL 下降25BP，个人住房公积金贷款利率下降25BP），则反映国家“稳地产”的决心。

    　　与此同时，没有一次性用完政策空间，则反映出宏观政策后置发力原则，后期可根据形势变化持续发力。

    　　3、结构性工具是此次会议的重头戏，有两项举措值得关注：

    　　一是优化合并两项支持资本市场的专项工具，具有在不扩大总额度的条件下，重点支持上市公司的意义。去年的924 金融会议上，央行创设了两项支持资本市场专项工具：非银金融机构互换便利与上市公司回购/增持再贷款，并分别赋予二者不同的额度：前者5000 亿，后者3000 亿。从实际使用情况来看，互换便利的市场需求并不旺盛，而上市公司与主要股东对回购/增持再贷款的融资需求则较为积极。基于市场实际，此次会议宣布将两项政策工具合并，可以在不改变现有总额度的基础上，更大力度支持上市公司。

    　　二是设立“服务消费和养老再贷款”与“科技创新债券风险分担工具”，突出对服务消费、科技创新的重点支持。四月政治局会议提出“大力发展服务消费，增强消费对经济增长的拉动作用”，并明确要求“设立服务消费和养老再贷款”，此次会议宣布设立5000 亿“服务消费和养老再贷款”即是对这一部署的落实。在这一工具的激励下，金融机构将有望将更多的信贷资源向住宿餐饮、文体娱乐、教育等服务消费重点领域和养老产业倾斜，可以撬动的信贷资源预计在3 倍以上。此次新设的另一项工具-“科技创新债券风险分担工具”，则是在为债券市场“科创板”的推出做准备。根据设计，央行通过该工具向市场提供低成本的再贷款资金，用于购买科技创新债券，实现降低成本、风险分担、激发市场活力的目的。

    　　4、此次政策的后期演绎与市场影响

    　　正如开头所说，此次会议是在中美关税冲突的背景下推出的稳市场稳预期金融支持政策，于是中美关税下一步走势自然是判断后续增量政策规模与节奏的主线。从目前形势来看，5 月-6 月是重要的博弈窗口，而7 月的政治局会议则将根据二季度的形势变化给出应对策略。从这个意义上来讲，我们认为此次货币政策宽松只是开始，而非结束。

    　　从利率走势来看，当日国债收益率走势分化，收益率曲线变陡，“长端弱+短端强”特征明显。我们在之前报告中强调，收益率曲线极度扁平化是当前市场面临的突出问题，短端如果不动，长端并无大的空间，而防止收益率曲线“倒挂”则是央行政策的底线。

    　　往后看，短端利率已经price in 10 个BP 的降息幅度，因此当日仅小幅下行，下一步走势取决于央行流动性投放量的变化。一旦数量宽松落地，短端将起到“领军”收益率曲线走陡的重任，从而为新一轮行情打开局面。

    风险提示：国内外经济基本面变化超预期；宏观政策超预期