投资策略：特朗普的美国“梦”与现实

　　导读：近期美国宏观经济数据仍延续“硬数据维持韧性，软数据开始走弱”的特征，而关税对实体经济的实质性影响尚未完全体现。在此背景下，受益于特朗普对于关税问题的阶段性缓和，市场出现风偏修复带来的反弹。然而，从事实角度出发，当下对于特朗普关税问题的谈判仍然未出现明显的实质性进展，且考虑到其政策目标背后的政治矛盾，“特朗普扰动”或仍未结束。指数层面，标普500 目前已走出超跌区间，重回3 月震荡平台，赔率优势有所缩小。往后看，二季度之后关税的谈判节奏及对美国经济的传导效果仍需重点关注。

    　　“特朗普交易”的预期差。去年七月下旬以来，由于突发事件导致特朗普胜选几率大大提高，市场开始关注并在阶段内围绕“特朗普交易”进行演绎。然而时至今年年初以来，资产价格的演绎出现反转。资产价格变动的背后是主要矛盾的变化。在特朗普上台之前及上台之初，其政策的不确定性给市场带来较大的想象空间，市场优先关注了其减税带来的利好，而忽视了关税的烈度。时至今日，站在特朗普2.0时代“新政百日”的重要节点，重新检验特朗普的政策倾向及美国经济的现实状态显得尤为重要。本文旨在回答以下问题：特朗普上任百日内的政治举措体现了其怎样的政策优先级和内在矛盾？如何看待近期美股市场的乐观表现？

    　　政策视角下，特朗普2.0 时代的“百日新政”有什么特征？从权力的行使方式看，特朗普大量使用行政命令；从施政领域上看，特朗普的大部分行政命令都集中在移民与边境安全、能源和贸易三大核心方面；从施政节奏上看，行政法令的颁布主要集中在两个时间段，分别是特朗普上任第一天，及4 月之后。此外，将特朗普的百日执政成果与其上任前宣称的执政目标进行对比，可以发现目前特朗普对于其竞选前的承诺兑现度仍然偏低。其承诺兑现度优先贸易、移民与边境和能源等领域，在经济民生及地缘方面兑现度偏弱。这可能是由于其依赖于单边行政命令的推广，但当涉及到多边合作时，政策兑现度就会大打折扣。

    　　特朗普2.0“百日新政”背后的政治矛盾。通过复盘，我们可以发现特朗普2.0 时代的首个“百日新政”的政策承诺兑现度较高的领域在于贸易领域（关税问题）、移民与边境安全和能源领域。此外，在财政和外交方面，特朗普政府也有进行推进，但成果并不显著。往下一阶段看，关税的落地结果和减税政策的推进成为市场新一轮的关注焦点。然而，我们认为特朗普的不同政策追求或存在彼此间的结构性矛盾。

    　　1）矛盾一是减支的困难源于财政的结构性特征。影响财政的有效手段包括“开源”与“节流”。对于特朗普政府而言，早在履任之初，也将财政减支作为其政策主要目标之一。然而，从当前的结果来看，由于财政支出的结构性问题，减支难度相对较高。2）矛盾二是关税和减税的因果悖论。关税政策理论上可能起到了为减税创造财政空间的效果，从现实中可能反而由于其经济影响和政治影响约束了减税政策的落地。

    　　市场视角下，如何看待近期市场的乐观表现？结合宏观数据和微观财报，我们认为本轮反弹更多是宏观风险缓和后的财报驱动行情，而非关税警报的解除。宏观经济层面，一季度以来，美国的经济数据出现分化，经济增长（GDP 数据）和就业（非农就业）等方面的硬数据暗示美国经济仍然存在“软着陆”的韧性，但来自消费者预期的高频“软数据”已经出现走弱。考虑到关税传导路径的节奏，一季度“硬数据”的韧性也可能是由于关税的影响尚未得到体现。微观财报层面，本轮财报整体表现相对积极。进一步细看，财报存在两大细节：1）细节一是本次财报季美国科技股业绩坚挺，消费公司隐忧加重；2）细节二是即期业绩积极，远期业绩前瞻仍承压。因此综合来看，尽管近期市场情绪回暖，但财报的积极表现并未完全打消美国市场对后续关税扰动可能的怀疑。往后看，二季度之后关税的谈判节奏及对美国经济的传导效果仍需重点关注。

    　　风险提示：海外流动性快速收紧；美国经济硬着陆风险；国际局势复杂化。