宏观经济点评：出口韧性或仍来自于间接抢出口-宏观经济点评

　　事件：以美元计，中国4 月出口同比+8.1%，前值+12.4%；4 月进口同比-0.2%，前值-4.3%。

    　　出口同比高增主要由间接抢出口带动

    　　1. 越南出口增速显著上行，抢转口与间接抢出口或仍在继续。(1) 4 月越南出口同比+21.0%，明显高于前值(+13.2%)；在美国进口关税提高10%背景下其出口增速不降反升，或存在抢转口与间接抢出口(抢转口为最终产品中转需求、间接抢出口为零部件需求，区别在于第三方地区是否进一步加工生产)支撑。(2) 受抢转口与间接抢出口支撑，4 月出口同比再超预期，但我们提示，外需仍处于周期性回落趋势中，当前出口高增速或不具备持续性，关税预期带来的抢出口抬高前期出口增速，对未来出口增速形成透支效应。

    　　2. 地区结构看，对美出口下降幅度较小，对东盟出口高增。

    　　在145%名义税率提升幅度下，对美出口同比仅回落21.0%，而与越南出口大幅回升相对应，我国对东盟出口增速则大幅上升至20.8%。

    　　假设在正常条件下对美出口货物在4 月的30 天中均匀分布，则表明在4 月后20 天中，145%名义税率提升幅度下，我国对美出口仅下降31%，或有三方面原因：(1)美国海关实际税率执行效果较差。(2)5 月2 日前，小额商品免税政策仍然生效，2024 年，其占对美出口的比重约为4.4%。(3)美国对部分电子产业链产品实行关税豁免，2024 年，其占对美出口的比重约为18.5%；此外仍有8.8%的其他商品对华进口依赖度超过80%，短期难以被替代。往后看，美国海关实际税率执行效果或有所提升，但豁免产品与部分不可替代品需求(约占对美出口总额的27.3%)或仍将存在。此外，近期美国港口集装箱船入境停靠数量并未出现明显下降，或表明美国对其他地区的抢进口尚未停止。

    　　3. 产品结构看，支撑出口的主要动力来源于间接抢出口。原材料、生产设备、零部件、汽车出口同比仍有韧性。需要注意的是，除汽车外，其他三类产品均为中间品、资本品，因此我们推测4 月出口高增的主要动力为间接抢出口而非抢转口。

    　　进口：同比有所回升

    　　4 月进口同比有所回升，较前值回升4.1 个百分点至-0.2%，主因基数变动影响。后续来看，进口或受周期性与关税扰动因素影响而同比处于低位。

    　　后续出口回落方向仍较为确定

    　　1. 出口金额数据与高频运输数据出现背离，或主因报关统计时间与运输时间错配。4 月集装箱吞吐量向下波动幅度明显高于出口金额。历史上来看，在春节前后以及疫情前后出口数据易与高频运输数据产生背离，我们推测原因可能在于特殊时期内海关出口申报统计时间与集装箱船实际出港时间发生错配，依此逻辑判断，后期出口运输数据拟合值或将高估出口数据。

    　　2. 后续出口回落方向仍较为确定。美国进口关税变动节奏存在不确定性，因此短期出口波动节奏存在不确定性。但贸易景气度下行方向较为确定，因此出口回落方向较为确定。若基准假设为美国对其他地区90 天关税豁免期结束后，其关税税率趋于稳定，则出口或将在7 月前后大幅回落，同时5-6 月出口同比增速大概率将低于3-4 月。

    　　风险提示：外需回落超预期，政策变化超预期。