1季度货币政策执行报告：短期重在落实已宣布政策

　　分析结论：央行短期重在落实5 月推出的一揽子金融政策，后续或将综合考虑国内经济基本面和美联储货币政策变化等因素而相机抉择。央行在报告中重申实施好适度宽松的货币政策，并明确表示将积极落地5 月7 日国新办新闻发布会宣布的一揽子金融政策（参见《解析一揽子金融政策：总量与结构并重稳市场、稳经济》，2025/5/7）。同时，央行将根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，灵活把握政策实施的力度和节奏，尤其是密切关注美联储等海外主要央行货币政策、以及银行间市场流动性的变化。往前看，国内经济基本面变化、以及汇率等制约因素的走势可能是决定货币政策能否进一步宽松的主要因素。

    　　从货币政策总结、经济形势判断、周期性政策思路、以及未来政策重心四个方面，我们对报告分析如下（请见图表1 中与去年4 季度相比，今年1 季度货币政策执行报告的措辞变化）——

    　　1. 2025 年1 季度广义货币信贷量升价稳，金融条件边际宽松。从货币信贷“价”的角度看，2025 年1 季度金融机构加权平均贷款利率（WALR）季环比小幅上行16 个基点至3.44%，其中一般贷款季环比边际回落7个基点至3.75%、票据融资和个人房贷利率季环比分别上行53 和4 个基点至1.55%和3.13%。另一方面，从货币信贷“量”的角度看，今年1 季度社融同比增速较去年4 季度末的8%回升至8.4%，主要受财政发力偏前置提振，而同期M2 同比增速则从7.3%小幅回落至7%，或显示财政资金拨付仍待提速，以及非银存款同比大幅少增拖累。此外，2025 年1 季度超储率较去年4 季度环比回落10个基点至1%的较低水平，显示银行间流动性边际收紧。

    　　2. 就国内外增长/通胀走势而言，央行对全球增长的判断更偏谨慎，提示全球衰退风险上升，而发达经济体通胀仍面临上涨压力；央行对国内经济的判断相对乐观，通胀或将保持低位回升态势。具体看，央行认为全球经济增长动能趋弱，而美关税政策将推升全球衰退风险及发达经济体通胀。报告认为美国关税政策对全球贸易的影响将逐步显现，给全球经济复苏带来较大挑战，且主要经济体经济延续复苏分化态势，并预计美国关税政策推升全球衰退风险。通胀方面，央行认为通胀能否继续回落至目标区间仍有待后续观察，尤其是发达经济体物价未来上涨压力仍在，主要是由于美国关税政策将直接带动进口商品价格上升，美欧服务通胀仍较顽固等因素均可能推升其通胀风险。其他风险方面，央行关注主要经济体财政可持续性、以及全球政策不确定性加剧对国际金融市场波动的影响。

    　　国内经济形势方面，央行强调实现今年经济增长目标有潜力、有支撑，而通胀有望保持低位回升态势。报告提到，新动能加快成长、“两新”政策及促消费政策推动市场需求稳步恢复、经济基础坚实以及宏观调控有力将有助于实现今年经济增长目标。风险方面，央行主要关注世界经济增长动能不足、贸易保护主义加剧和地缘冲突带来的外部不确定性上升、以及国内有效需求增长动力不足对国内增长的潜在影响。通胀方面，央行认为随着扩内需政策的落地显效，将更好支撑物价水平温和回升。

    　　3. 在周期性政策方面，央行或将通过公开市场操作、MLF、国债买卖等投放工具来推动银行间流动性边际改善，并通过存贷款利率下调、明示企业贷款综合融资成本等措施来推动实体经济融资成本下行。在专栏1 中，央行重申逐步退出MLF 的政策利率属性，将其定位为中长期流动性投放工具。在长期流动性投放方面，央行表示将视市场供求状况择机恢复国债买卖操作。考虑5 月7 日后银行间利率边际下行，预计银行间流动性或将边际改善。

    　　在引导存贷款利率下行的同时，专栏2 强调通过明示企业贷款综合融资成本来促进中小企业融资成本下降。另一方面，专栏6 表示物价根本上由供求关系决定，在局部供过于求的情况下，提振物价的关键在于扩大有效需求，而增加货币供给的效果可能有限；而专栏5通过对比中美日政府部门资产负债表，表明中国政府债务扩张仍有可持续性，或显示央行认为在应对有效需求不足时、需要财政政策发挥更大作用。

    　　4. 在未来政策重心方面，央行或将通过结构性货币政策工具来支持科技、促消费、稳外贸、以及稳股市楼市等，并进一步推动货币政策调控转型。具体看，结构性货币政策有望加大对科技、消费、外贸企业、绿色领域、普惠小微、股市、楼市等的支持力度。在5 月7 日国新办新闻发布会上，央行表示将科技创新和技术改造再贷款、支农支小再贷款、服务消费和养老再贷款分别扩容3,000、3,000、5,000 亿元。报告亦表示将落实好存续的结构性政策工具，并推动新设的政策工具尽快落地显效。在专栏2 中，央行表示将通过完善服务消费、汽车金融、消费金融、以及支付体系等领域的金融服务来促消费。同时，今年4 月1 日起，央行将支农和支小再贷款合并为支农支小再贷款来加大普惠金融支持力度。此外，报告重申通过互换便利和股票回购增持再贷款来稳股市，以及通过拓宽保障性住房再贷款使用范围来稳楼市。

    　　在完善基础货币投放方式的同时，央行还将加强债券市场建设和管理来推动货币政策调控转型。在专栏1 中，央行解释目前已形成长期有降准、国债买卖，中期有MLF、买断式逆回购操作以及各类结构性工具，短期有公开市场7 天期逆回购、临时隔夜正、逆回购的流动性投放工具箱。而在专栏4 中，央行表示债券市场定价效率、机构债券投资交易和风险管理能力仍有待提升，未来将继续完善公开市场一级交易商和做市商考核，加强投资者利率风险管理，优化债券市场结构及制度安排。

    　　风险提示：外需超预期下行；稳增长政策力度及效果不及预期。