策略视角：中美联合声明超预期后如何交易？

　　中美发布联合声明，关税谈判第一阶段进展超预期

    据新华社报道，北京时间5 月12 日，中美日内瓦经贸会谈发布联合声明：1）美国对华关税中，20%的芬太尼关税+4月2 日加征的对等关税中10%保留，剩余24%的对等关税暂缓90 天，4 月8 日、4 月9 日加征的关税全部取消；2）中国对美关税24%的关税在初始的90 天内暂停实施，同时保留对这些商品加征剩余10%的关税，并取消后续加征的其它关税。我们认为，本次联合声明关税降级幅度超出此前投资者普遍预期，或助力国内权益市场波动中枢抬升。向前看，尽管关税政策的路径仍有不确定性，但随着中美回到谈判轨道，市场对贸易摩擦升级计入的这部分风险溢价或存在修复空间。

    　　当前A 股胜率提升，短期或可适度积极，中期继续把握内部确定性线索我们在2025.5.11 周观点《轮动加速，继续交易内部确定性》中提示，若中美谈判释放超预期积极信号，风险偏好有望进一步抬升，出口链或有修复机会。在谈判取得实质性进展的预期下，今日A 股市场高开收涨，电力设备、机械、汽车、电子等出口链品种涨幅居前，基本验证我们的判断；联合声明发布后，港股、A50 期货继续上涨，人民币汇率走强，或反映市场尚未充分定价超预期的谈判进展，短期风险偏好有望进一步抬升。

    　　我们认为，近期多重利好下A 股胜率有所提升：1）5 月7 日“一揽子金融政策支持稳市场稳预期”，双降在范围和节奏上略超投资者预期，类平准基金等表态有望夯实市场下沿支撑；2）4 月通胀和出口数据有韧性；3）中美关税、印巴冲突等外部不确定性压力减轻。资金层面，我们此前也观察到一系列积极信号：1）内资方面，上周融资余额高位震荡，融资交易活跃度仍贴近2018 年区间上方运行，反映杠杆资金交投仍较为活跃，ETF、产业资金随小幅净流出，但不足以造成关键边际影响；2）外资方面，清明节后外资一度大幅流出，EPFR 口径下，截至3 月末，各区域配置型资金A股仓位回落至接近去年9 月水平，呈现偏低配状态，上周被动配置型资金已转向净流入，若关税等此前制约外资回流的因素减弱，则外资存在一定加仓空间。

    　　空间上，静态来看，A 股风险溢价受国内信用周期和美元周期的双重驱动，假设美元指数的波动中枢在100 左右、商品房销售面积年化增速在-10%左右，对应的全A 合理PETTM 约21x，当前约19x。动态来看，当前综合环境或介于今年4 月初和去年11 月初之间（分别对应“对等关税”落地后和美国大选前），上述位置可能构成市场区间下沿和上沿，考虑关税降级至今年3 月市场预期水平，全A 波动中枢有望向彼时震荡平台看齐。节奏上，短期受益于风险偏好改善，市场或出现阶段性上涨行情；中期维度，指数级别走势依然依赖于基本面改善，关税降级助推震荡中枢上移，趋势性行情需要更加有力的内需政策对经济基本面的进一步支持。

    　　配置上，短期科技、出口链或受益于风险偏好改善，中期继续把握内部确定性线索。短期上行动能增加，我们此前建议做多波动率的哑铃型组合（红利+科技+内需）中边际增配科技，包括产业端催化密集的AI（阿里、腾讯、DeepSeek等发布新一代大模型）、机器人（世界人形机器人运动会等）和需求能见度较高的云计算等。出口链中当前仍未回补4月7 日缺口的行业包括医药、电力设备、电子等，但情绪修复后关税对供应链的冲击仍存，建议持股为主、避免追涨；其中，美国收入敞口高+境外毛利率低的品种（如纺织制造等）维持相对谨慎，国内有技术优势或供给刚性的品种韧性或更强。中期来看，建议把握内部确定性线索：1）公募新规推动中长期资金入市和引导资金配置向基准靠拢，大盘权重股和大金融、公用事业、石油石化等公募低配行业有望受益，价值、低波、红利等因子有效性或提升；2）一季报景气改善的方向，库存周期视角，补库或“准补库”的贵金属、小金属、食品加工、调味品、军工电子、通用设备等；产能周期视角，出清或“准出清”的小金属、通用设备、风电设备、塑料-造纸-包装印刷、个护用品、饮料乳品、化学原料、水泥、玻璃玻纤等；其中，结合中观景气和前瞻指标，供需双向改善的军工电子、小金属、风电设备、乳制品等可重点关注。此外，贸易条件改善也有望向金融条件传导，国内政策支持下金融地产或有左侧机会。

    　　港股或仍具相对收益，推荐增配科技+消费

    　　我们重申5 月5 日已发布报告《制约弱化，适度积极》的观点，对港股市场持积极看法。中美经贸会谈结果大超预期，整体利好港股市场风险情绪改善。目前关税暂时降至3 月市场预期水平（彼时已宣布20%芬太尼关税，尚未加征34%对等关税，市场对后续关税加征幅度预期不高），假设港股恒生指数ERP 回落至3 月均值6%，或推动指数动态PE 从10.0 上升至10.4 倍左右。若后续谈判有进一步重大进展，在盈利和利率不变的情况下，ERP 回落至5.7%可能推动恒生指数动态PE 升至11 倍左右。截至上周日收盘，恒生指数动态PE 为10 倍，周一收盘后上升至10.3 倍。恒生科技弹性可能更大。

    　　行业配置可以进一步转向进攻，推荐增配科技+消费。供应链敞口较大的行业短期因估值驱动的反弹速度较快，参与难度较大，后续依然可能面对基本面下行带来的盈利调整压力。相比之下我们更加建议投资者从配置角度增配科技、消费、金融等港股特色板块。1）政策和叙事支持：中国经济数据压力尚未体现的背景下，国新办释放一揽子金融政策，稳预期意图明确。科创+消费也是本次政策支持重点。美股一季报科技板块从模型至应用端业绩普遍超预期，驱动相关指数4 月1 日以来累计涨幅达到10%，相比之下中国龙头科技股PEG 均值在1 附近，远低于美股MAG 7 接近2 的平均水平，仍有重估空间。泛消费领域同时受益于政策支持预期和内需主题，也有增配价值。2）业绩支撑：截至上周五，海外中资股2025 和2026 年上调盈利预期公司数量与下调盈利预期公司数量差异明显缩窄。港股主要特色板块如科技硬件盈利持续上修，互联网、医药、泛消费盈利预期转为上修，MSCI 中国指数盈利预期下修放缓。后续关税不确定性及宏观经济压力显现可能会对预期造成反复扰动，高股息可继续作为底仓配置。

    　　中长期角度，海外资金再配置及国内公募改革寻求超额收益诉求或都有望提升港股市场总需求。我们测算，无论是将恒生港股通指数或是恒生科技指数加入沪深300 配置组合，可能获得比单纯配置沪深300 指数更好的风险收益比。例如，在恒生科技50%+沪深300 50%配比下，2015 年至今组合复合年收益率会上升至4.8%（沪深300 指数仅0.9%），收益/波动比为3.1（沪深300 指数为0.6）。

    　　风险提示：外部风险超预期恶化；国内基本面不及预期。