宏观经济研究：中美谈判延长风险缓释期

　　20250430-20250511，全球股市继续小幅回升，科技股领涨。美债收益率、美元上涨。需求推动下天然气价格大幅上涨，布油+0.95%，金价高位震荡，小幅收跌0.13%。5 月以来，海外股市表现出从特朗普关税政策冲击中修复的迹象，债市承压。黄金回调，同时比特币领涨。

    　　4 月关税U 型转弯后的大反弹之后，5 月以来，海外股市步入震荡，美元止跌，美债收益率上行。

    　　预期思维的角度上，现存的主导性市场共识：贸易谈判在往好的方向发展，白宫对市场波动反馈非常明显和积极，关税及相关风险持续下行。可以说是这个共识塑造了近1 个月的市场反弹，并且当下仍然是市场的核心交易逻辑。所以我们看到市场波动基本上来自于关税信号，资产表现取决于谈判形势。

    　　本周中美谈判超预期结果发布，预计也将继续扮演市场走向的主导逻辑，或进一步放大本轮市场反弹的空间和持续性。当然，后续谈判进程的此起彼伏也还会扮演市场的核心交易线索，自然不必多说。

    　　边际思维上，还有什么可能决定下一步的市场方向？

    　　我们认为还是市场交易回归经济基本面的可能性。逻辑很简单：迄今为止的经济数据（包括微观近期的美股财报季）都没反应出政策冲击。我们保守地理解，谈判的前景仍然是较为模糊的，而抛开谈判前景的不确定性，现有的政策破坏力（例如对中、英均保留的10%关税）也足够对经济现实产生可观测的影响。

    　　美国方面，关注什么样的基本面变化？

    　　增长的下行风险：1）美国增长本身就处于下行趋势；2）不光关税，移民、政府减员改革也在产生负面影响；3）关税的增长影响未来将出现一个从正向（抢进口、抢消费）转负面的显著边际变化。

    　　通胀的上行风险：1）关税战1.0 经验，关税短期冲击主要体现在美国市场价格端；2）时间上有存在一定滞后，美国批发零售平均库销比1.3 个月，考虑关税落地后销售可能下降，库存提供的通胀缓冲可能有2 个月。在此期间，基于需求回落，经销商一般不会选择大幅提价。这样通胀冲击可能在关税落地情形下延后2 个月左右显现。

    　　对于近年持续超配的美股市场和一批机构作为避险资产“底仓”的美债市场来说，今年早些时候的美元资产抛售很难说已经出清了所有风险。因此，如果后续市场真的进入到宏观基本面交易模式，白宫掌舵谈判、相机抉择式政策吹风将不再占据主导，基本面数据的表现和市场理解将成为下个阶段海外资产定价主线。

    　　只是在当前时点上，基于关税延期和谈判进程，还难以判断这个交易范式转向的具体时间和节奏。关税的缓和或保证美国经济增长继续走在温和、有序下行的通道上，同时通胀影响暂时也难以浮现到水面之上。美国需要抓住当下这个风险空窗期，尽可能敲定合意的贸易谈判成果，把握货币政策宽松的机会。

    　　风险提示

    　　经济基本面不确定性。

    　　政策不确定性。