资产配置日报：格外理性

　　复盘与思考:

    　　5 月13 日，中美关税互降后的首个交易日，市场风险偏好自发缓和，股市高开低走，债市渐进修复。

    　　复盘各类资产表现，股市，大盘股相对抗跌，上证指数、沪深300、中证红利指数收红，分别上涨0.17%、0.15%、0.70%；科技概念收绿，科创50、创业板指下跌0.15%、0.12%，港股方面的恒生科技下跌3.26%；小微盘表现同样不强，中证2000、万得微盘股指下跌0.30%、0.19%。债市，10 年、30 年国债收益率分别下行1.6bp、2.4bp 至1.66%、1.91%，10 年、30 年国债期货主力合约上涨0.03%、0.13%。

    　　黄金表现依然是市场焦点，据彭博新闻，尽管中美圆满达成关税互降的一阶段协议，但特朗普仍释放出些许谨慎信号，其表示“若未来90 天内的谈判未能达成协议，美国对华关税可能会超过目前的30%”，此外，印度首次提出反击特朗普第二任期关税的措施，也加剧了全球贸易的不确定性，黄金价格由低位开始反弹，伦敦金、纽约金一度站上3250 美金/盎司，不过受到交易时间影响，沪金下跌1.63%，沪银则上涨0.44%。

    　　国内其他商品方面，工业金属与黑色系上涨居多，沪铜、沪铝上涨0.08%、1.27%，螺纹钢、铁矿石、热轧卷板、沥青上涨0.88%、1.06%、0.78%、0.69%，焦煤下跌0.85%；后地产链的玻璃继续下跌1.93%。

    　　大额回笼并未阻碍资金进一步转松。由于上周5 月6 日是节后首个交易日，央行大额续作4050 亿元对冲短期资金缺口，13 日央行将续作规模降至1800 亿元，净回笼2250 亿元，分批收回跨月投放。不过，“双降”落地背景下，资金面受到的扰动并不大，早盘非银隔夜利率开于1.50-1.53%，随后渐进降至1.48-1.50%，非银7 天资金利率则维持在1.50-1.54%区间。全天加权，R001、R007 分别为1.43%、1.53%，较前一日下行3bp、2bp。

    　　长端利率迎来超调修复。5 月12 日，中美关税拉锯战峰回路转，远超预期的互降幅度使得市场风险偏好短暂拉满，债市超跌，港股超涨。然而，参考白宫方面说明，301 关税、232 关税、芬太尼关税、最惠国关税等条款尚未被取消，即对等关税调整后，美国对华的综合税率大约为40%，国内出口依然承压（分析详见《关税大降，五点解读》）。5 月13 日开盘后，股债定价均迅速回归理性，长债收益率多下行约2-3bp，债市企稳修复比预期来的更快一些。

    　　经历短期的起落过后，10 年、30 年国债收益率分别来到1.65%、1.90%附近，放眼当下，这也是相对中性的利率点位。接下来重点关注两个变量：一是14 日、16 日将迎来国债供给挑战，15 日仍有1250 亿元MLF 到期，隔夜利率能否在1.40-1.50%区间站稳脚跟；二是4 月信贷成色如何，贴现票据占比是否过高。若最终结果为“资金松+需求弱”的组合，长端利率或依然存在下行动力；如果资金短暂收敛或需求端韧性较足，利率或围绕当前点位震荡，等待新的基本面增量信息。

    　　关税大降后，权益指数面临一定的兑现压力。万得全A 下跌0.07%，全天成交额1.33 万亿元，较昨日（5月12 日）缩量148 亿元。原因来看，昨日万得全A 基本修复至4 月2 日的水平（对等关税出台前一日），彼时堆积的筹码和4 月7-8 日底部进场的筹码可能存在一定的兑现倾向。同时，指数并未如期大涨后，关于利好基本落地、政策节奏放缓和关税可能反复的预期开始发酵，催化了资金的观望情绪。

    　　贸易关系缓和的交易下沉至题材层面。海运概念显著走强，对应Wind 指数上涨2.75%，或是中国出口企业出货&美国企业补库存需求增加的背景下，海运需求迅速升温。尤其在对等关税落地&美国对船舶征收港口费之后，部分航运公司调降了对美国的运力部署（我国单周投放在美西&美东航线的运力由3 月底的50 万TEU 下降至上周的28 万TEU）。同时，昨日公布的中美经贸会谈联合声明指出关税降低的窗口期为90 天。运力供给下降&利用窗口期进行外贸的需求，进一步加剧了海运板块的供需矛盾，推升相关品种行情。

    　　银行股继续走强。SW 银行指数上涨1.52%，延续5 月7 日以来加速上涨的趋势，或与5 月7 日《推动公募基金高质量发展行动方案》（下称《方案》）发布后，市场对机构或将“求稳”的预期相关。《方案》提出“建立与基金业绩表现挂钩的浮动管理费收取机制”，将管理费率与产品业绩表现挂钩。在这一规定下，部分资金认为机构风格或将更为谨慎，甚至可能考虑增配基准指数中权重较大的品种，以保证产品相对于基准指数的业绩。从2024 年公募基金年报来看，银行股在普通股票型基金的仓位为2.65%，明显低于沪深300 指数中13.67%的权重，成为市场预期或将走强的品种。

    　　港股方面，恒生指数和恒生科技分别下跌1.87%和3.26%。昨日港股在15:00 关税确定下降后大幅上涨，同时南向资金开始加速流出，指向市场存在较强的兑现倾向。反映到今日的行情中，恒生指数日内持续走弱，同时南向资金小幅净流入22.61 亿元（港元），尚未展现出明显的增配意愿。从十大活跃个股的南向资金流动来看，腾讯控股净流出6.64 亿元，同时阿里巴巴净流入5.33 亿元，结合两者均将在5 月14 日披露一季报的情况来看，南向资金对互联网大厂的业绩预期可能并不一致。

    　　整体来看，关税大降之后，贸易关系缓和的交易更偏结构化，而指数面临一定的兑现压力。后续行情可能仍然以板块轮动为主，科技、消费和红利均为轮动中可能频繁涉及的板块。今日红利指数在银行股的推动下上涨，而科技品种则缩量回调，指向当前科技板块的交易拥挤度相对不高，可能具备一定的左侧博弈价值，关注AI&机器人主线行情，以及市场过度定价技术制裁弱化的情况下，自主可控题材可能存在的修复空间。

    　　风险提示

    　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

    　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

    　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。