宏观点评：4月信贷冲高回落 怎么看、怎么办？

　　事件：2025 年4 月新增人民币贷款2800 亿，前值3.64 万亿，预期7644 亿，去年同期7300 亿；新增社融1.16 万亿，前值5.89 万亿，预期1.26 万亿，去年同期-658 亿；存量社融增速8.7%，前值8.4%；M2 同比8%，预期7.5%，前值7%；M1 同比1.5%，预期3%，前值1.6%。

    　　核心结论：4 月信贷未能延续改善、整体冲高回落，结构也有所恶化，尤其是居民短贷连续2 月同比少增、居民房贷再度转负、企业中长贷同比少增；新增社融同比延续多增、政府债券是主支撑；M2 增速升至近一年最高，主因低基数和财政投放加快。整体看，年初以来信用有所扩张、但主要是依靠政府发债的“财政驱动”，当前经济内生动能较弱、需求不足的问题仍然突出。往后看，最新关税有望明显减轻二季度经济压力，但对我国全年出口和经济的拖累仍大，叠加国内3 月底以来地产再弱，指向仍需政策加紧发力、不宜“等到花儿枯萎了再浇水”。具体到货币端，5.7 降准降息后货币政策短期进入观察期；鉴于全年经济下行压力仍大，货币宽松应还是大方向，年内大概率还会再降准降息，短期有4 点关注。

    　　1、4 月新增信贷低于预期、低于季节性，结构有所恶化、尤其是居民端，社融同比延续多增、政府债券是主支撑。总量看，4 月新增信贷2800 亿、远低于3 月3.64 万亿，同比也少增4500 亿，大幅低于预期、且明显低于季节性；新增社融1.16 万亿，同比多增1.22 万亿，低于预期、但好于季节性。结构上，居民短贷连续2 个月同比少增，指向居民消费仍弱，中长贷再度转负、与同期地产销售转弱的表现一致；企业短期融资冲高回落，短贷、票据融资均少增，中长期贷款同比少增，可能与特殊再融资债偿还推进有关；政府债券同比大幅多增，是社融的主要支撑项。

    　　2、往后看，继续提示：最新关税有望明显减轻二季度经济压力，但对我国全年出口和经济的拖累仍大，叠加国内地产有走弱迹象，指向仍需政策加紧发力、不宜“等到花儿枯萎了再浇水”。具体到货币端，5.7 降准降息后货币政策短期进入观察期；鉴于全年经济下行压力仍大，货币宽松应还是大方向，年内大概率还会再降准降息。根据我们测算，最新关税预计拖累我国出口4.0-5.2 个百分点，拖累我国GDP 0.5-0.7 个百分点。叠加近期国内地产销售有走弱迹象，因此本次谈判并不会改变我国扩张性政策的大方向，尤其是全力扩内需、大力中央加杠杆，继续提示“不宜等到花儿枯萎了再浇水”。具体到货币端，货币宽松还是大方向，5.7 降准降息后，货币政策短期进入观察期；倾向于认为，全年经济下行压力仍大、需求不足的问题仍凸出，年内大概率还会再降准降息。

    　　3、短期看，有4 点关注：1）财政发力情况，包括政府债券发行节奏以及实物工作量形成情况等；2）特殊再融资债的偿还节奏；3）出口走势，以及中美关税谈判进展；4）房价、地产销售的实际走势。

    　　4、具体看，2025 年4 月信贷社融的主要特征如下：

    　　1）新增信贷规模低于预期、也低于季节性，结构也有恶化、尤其是居民端表现偏弱。具体来看，居民短贷连续2 个月同比少增，指向居民消费可能边际转弱，中长贷再度转负，与同期房地产销售走弱表现一致；企业短期融资冲高后回落，短贷、票据融资均少增，中长期贷款同比少增，可能与特殊再融资债偿还推进有关。

    　　>总量看，4 月新增信贷2800 亿，同比少增4500 亿，大幅低于预期（市场预期7644 亿），也明显低于季节性（近三年同期均值6981 亿）。其中，居民贷款减少5216 亿，同比多减50 亿；企业贷款增加6100 亿，同比少增2500 亿；非银贷款增加1634 亿，同比少增973 亿。

    　　>居民短贷连续2 个月同比少增，指向居民消费可能仍弱，中长贷再度转负，与同期房地产销售走弱表现一致。4 月居民短贷减少4019 亿，同比少增501亿，指向4 月居民消费可能边际转弱；居民中长期贷款再度转负、减少1231亿，同比少减435 亿，同期房地产销售也有所转弱（4 月30 大中城商品房销售面积同比转负至-12.06%，12 城二手房销售面积同比16.3%、也较3 月明显回落），可能也受居民提前还贷拖累。

    　　>企业短期融资冲高后回落，短贷、票据融资均少增，中长期贷款同比少增，可能与特殊再融资债偿还推进有关。4 月企业短期贷款减少4800 亿、同比多减700 亿，可能与3 月冲量后回落有关；票据融资增加8341 亿，同比少增40亿。企业中长期贷款增加2500 亿、同比少增1600 亿，但同期BCI 企业投资前瞻指数仍小幅抬升、同期财政投放也有加快。因此，倾向于认为企业中长期贷款表现偏弱，可能与特殊再融资债偿还有关，实际表现仍需进一步观察。

    　　2）新增社融规模低于预期，但在政府债券和企业债券支撑下、好于季节性，存量社融增速较上月抬升0.3 个百分点至8.7%。

    　　>总量看，4 月新增社融1.16 万亿，同比多增1.22 万亿，低于预期（市场预期1.26 万亿），但好于季节性（近三年同期均值6973 亿），存量社融增速较上月进一步抬升0.3 个百分点至8.7%、创近一年新高。

    　　>结构看，4 月社融口径的人民币贷款新增884 亿，同比少增2465 亿，是社融的主要拖累项；政府债券新增9729 亿，同比大幅多增1.07 万亿，是社融的主要拉动项；企业债券融资新增2340 亿，同比多增633 亿，也指向同期企业融资未显著恶化；表外融资减少2873 亿，同比少减1386 亿，其中未贴现银行承兑汇票大幅少减是主要支撑。

    　　3）M1 同比小幅回落，可能与同期存量隐性债务加快偿还有关；基数走低、财政投放加快，推动M2 增速升至近一年最高。

    　　>4 月M1 同比1.5%（新口径），较上月回落0.1 个百分点，在基数明显走低的背景下，M1 增速小幅回落可能与同期存量隐性债务加快偿还、导致企业活期存款减少有关，企业实际资金活化情况仍需关注。M2 增速同比8%，较上月抬升1 个百分点，主要与基数走低、财政投放加快有关。存款端，4 月存款减少4400 亿，同比少减3.48 万亿，财政存款增加3710 亿，同比多增2729亿，若剔除政府债券融资、则财政存款减少6019 亿，同比多减7937 亿，指向财政支出仍在加快。

    　　风险提示： 经济超预期下行，外部环境超预期，政策超预期。