资产配置日报：“基金调仓”叙事

　　复盘与思考:

    　　5 月14 日，股强债弱，股市在大金融行情的带动下走强，债市收益率则全线上行。

    　　复盘各类资产表现，股市，大盘股发力，沪深300 上涨1.21%，上证指数突破3400 点关口，上涨0.86%；科技板块，科创50 上涨0.41%，创业板指上涨1.01%；而小微盘表现相对较弱，中证1000 小幅上涨0.15%、万得微盘股指下跌0.23%。债市，10 年、30 年国债活跃券收益率分别上行0.70、0.50bp，分别至1.67%、1.92%；10年、30 年国债期货主力合约分别下跌0.12%、0.23%。

    　　期货方面，黄金价格转跌，纽约金下跌0.25%，沪金同步下跌0.11%。其他商品方面，工业金属与黑色系均在上涨，沪铜、沪铝分别上涨1.36%、1.40%；铁矿石、焦煤、热轧卷板、沥青、螺纹钢上涨2.43%、2.11%、1.27%、1.24%、1.23%；后地产链的玻璃价格上涨1.36%。集运指数期货持续走高，集运指数（欧线）主力合约（2506）大幅上涨15.99%，2508 合约单日涨幅也达16.00%。

    　　逆回购连续净回笼，资金价格仍维持低位。早盘央行继续缩量续作，投放920 亿元，净回笼1035 亿元。非银隔夜利率开于1.50%-1.53%，日内小幅波动，最终收于1.48%-1.50%，与昨日基本持平。全天加权来看，隔夜利率维持1.4%一线，R001、DR001 均小幅上行1bp，分别至1.44%、1.41%，7 天资金利率也稳定在1.5%水平，R007、DR007 分别为1.54%、1.52%。

    　　长端利率交易主要围绕两个因素，一是对3700+亿元大额国债供给的担忧，二是权益市场快速拉升压制债市情绪。今日计划发行3 个月贴现国债400 亿，5 年期、7 年期特别国债850 亿、1450 亿，10 年期附息国债1000亿，合计3700 亿元。受此大额供给的影响，早盘债市情绪相对谨慎，10 年、30 年国债活跃券收益率上行1-2bp。午后，股债跷跷板接棒成为压制债市情绪的因素，主要股指快速拉涨，长端收益率进一步上行。权益市场收盘后，债市情绪略有缓和，尾盘社融数据出炉，4 月信贷明显不及预期，债市收益率拐头向下。

    　　对于最新公布的4 月金融数据，社融基本符合预期，政府债仍是主要拉动项，企业债融资修复，但新增信贷较弱。4 月美国加征关税对市场主体信心形成短期冲击，叠加一季度信贷投放较快，对可能部分透支了二季度信贷需求，使得4 月信贷低于预期。偏弱的信贷，或也是5 月7 日降准降息的触发因素之一，因为货币政策已经提前行动，所以债市没有大幅定价。

    　　往后看，债市仍处于震荡之中，15 日降准落地之后的资金面走向、以及高频经济数据的边际变化，影响收益率区间的上限和下限。

    　　权益方面，指数有所反弹，大盘品种涨幅领先。万得全A 上涨0.68%，全天成交额1.35 万亿元，较昨日（5月13 日）放量239 亿元。从日内走势来看，万得全A 上午仍处于震荡状态，午后在大金融&食品饮料品种的拉动下显著走强。随后，行情有所回落，其中大盘品种调整幅度有限，上证50 仍然收涨1.69%；而小盘行情则显著回落，中证2000 一度翻绿，最终收涨0.11%。

    　　大金融&食品饮料走强，或与《推动公募基金高质量发展行动方案》（下称《方案》）的指导下，市场对基金调仓的预期有一定联系。《方案》将基金管理费率与产业相对于基准的业绩表现挂钩，部分产品可能考虑增配基准指数中权重较大的品种，以保证产品相对于基准指数的业绩。而从2024 年公募基金年报来看，银行、非银金融和食品饮料在普通股票型基金中的仓位显著低于沪深300 权重。其中银行的加速上涨行情从5 月7 日已开始演绎，而非银&食品饮料品种则集中在今日下午走强。在“基金调仓”的叙事下，部分资金参与意愿显著增强，而市场中卖盘相对较少，进而形成相关品种快速大涨的局面。

    　　海运和港口仍然是今日的题材亮点。万得海运指数和港口指数分别上涨4.94%和2.53%，或与市场对90 天窗口期内“抢运”的博弈相关。同时，稀土概念行情反弹，市场或在博弈稀土出口管制放宽。此外，部分对等关税落地前的热门题材行情走强，例如深海科技、化纤等。这些题材在对等关税落地后，热度随市场风格的迅速切换而下降。而当前贸易关系有所缓和，部分资金或在“重启”此前被中断的交易思路。

    　　港股方面，恒生指数和恒生科技分别上涨2.30%和2.13%，涨幅超过A 股。AH 股溢价率指数（HSAHP.HI）下降至133.91。南向资金净流入67 亿元，其中中国平安和中国移动分别净流入2.99 亿元和1.10 亿元，而腾讯控股净流出8.99 亿元，南向资金或在规避其业绩风险。从盘后公布的2025 年一季报来看，腾讯控股营业收入同比+12.9%，净利润同比+14.2%，其业绩风险或已落地。

    　　整体来看，市场在结构行情的推动下走强，大金融&食品饮料是主要的驱动力量，同时海运&港口和对等关税落地前的热门题材同样起到推动作用。值得注意的是，在关税大降、基金调仓等叙事下，科技叙事暂时没有被市场关注，但相关事件却在持续发生。昨日晚间，美国工业与安全局撤销拜登时期的《人工智能扩散规则》，并提到了未来对AI 芯片可能的管控方向，包括“警示使用中国计算芯片（尤其是华为昇腾芯片）的风险”、“对使用美国AI 芯片训练中国AI 模型的行为予以警告（warning）”等。公告发布后，市场对“警告”一词的理解存在分歧。部分资金认为美方对芯片管制的态度由“禁止”弱化为“警告”，有利于AI 板块的行情走强，而自主可控逻辑或将弱化。另一部分资金认为AI 芯片管制或将持续，美方或将出台更细化的管制规则，意味着国内市场对国产芯片的需求或将增强。无论从何种角度来看，科技叙事仍在持续演绎，其有望成为贸易关系缓和&机构调仓叙事热度下降后，市场交易的新方向。

    　　风险提示

    　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

    　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

    　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。