金融数据速评：社融信贷为何冷热不均？

　　投资要点：

    　　新增贷款同比降温，体现地产周期探底、出口压力趋缓、隐债稳步置换的共同影响。4 月新增贷款2800 亿，同比少增4500 亿，未能延续3 月的多增势头。1）居民户贷款净减少5216 亿，同比降幅稍有扩大，居民中长贷净减少1231 亿，降幅同比有所收窄但尚未连续增长。这显示房地产周期仍在探底，初步企稳迹象尚待巩固。2）企业短期贷款和票据融资在一季度冲高后明显回落，两项合计4 月新增3541 亿，同比少增740 亿，而一季度月均同比多增达近5000 亿。有鉴于这两项融资主要在经济面临短期冲击时出现高增，4 月的降温与出口数据的强劲表现相匹配，或显示制造业和出口企业对关税风险的担忧趋于缓和。3）企业中长贷新增仅2500 亿，同比少增1600 亿，与前3 个月趋势（月均同比少增2067 亿）较为接近，显示存量隐债以较为稳定的速度置换，同时也指向本轮置换过程中对新增隐债进行了较为严格的控制。4 月贷款余额同比增速回落0.2 个百分点至7.2%。

    　　财政持续靠前发力，政府债券活跃发行推动社融同比大幅多增。4月新增社融1.16 万亿，同比多增达1.22 万亿，前四个月逐月多增加快。

    　　其中政府债券新增9729 亿，同比多增达1.07 万亿，是连续第三个月同比多增超万亿，构成社融大幅多增的主要原因。这充分体现出今年财政融资和支出持续靠前发力的明显态势，预计受财政资金支持的消费补贴、债务置换和广义基建投资二季度均有望维持较高的强度或增速。债市长端利率重回低位区间的推动下，4 月企业债券新增2340 亿，同比由3 月的大幅少增重新转为小幅多增。受年初以来财政持续靠前发力的推动，4 月社融存量同比再度阶段性上冲0.3 个百分点至8.7%，连续第三个月上行。

    　　资本市场展现韧性，信心提升资金入场，推动M2 跳升。4 月M2同比跳升达1.0 个百分点至8.0%，创出近13 个月阶段性新高。一方面，年初以来在财政提前发力的推动下广义信用扩张持续加快，带动居民和企业存款4 月分别同比少减4600 亿和5428 亿；另一方面，面对美国“对等关税”的初始冲击，我国资本市场展现强大韧性，投资者信心明显提升，大量增量资金入场，非银金融机构存款4 月同比多增高达1.90 万亿，成为阶段性显著推升M2 的最主要贡献因素。4 月M1 同比1.5%，较3 月略降0.1 个百分点，仍维持于近一年相对较高区间。

    　　4 月社融热而信贷冷，信用扩张形成鲜明的结构性对比，既显示出年初以来既定的财政扩张政策力度不断靠前发力，又凸显地产周期探底和居民部门债务收缩压力尚未完全消退。在美中关税缓和，出口和汇率压力都迎来阶段性缓解的关键机遇期，中央财政进一步扩张刺激消费和地方财政加快支出促进投资两大稳增长储备政策都可以更加从容地推动；而用足用好货币宽松的宝贵政策空间，加大力度巩固房地产市场稳定态势，或是大力提振内需政策目标的最好阶段性注脚。关注6 月再度实施10BP 降息的可能性。

    　　风险提示

    　　货币宽松政策效果弱于预期风险。