策略周报：无序脱钩风险下降 关注中国资产相对表现

　　核心观点

    　　短期内，美债利率走高至接近4.5%、美国经济压力边际显现、市场在关税预期落地后暂时失去交易主线等都可能扰动港股市场。但无论是风险溢价还是经济压力的尾部风险都有所减缓，港股整体下行压力收窄。从绝对收益层面，趋势性上行空间打开需要内需政策和经济转好的进一步催化。后续关税问题不排除有反复，但中国资产相对表现逻辑依然成立。

    　　中美无序脱钩风险下降，风险溢价及盈利预期均有改善5 月12 日下午3 点中美联合声明发布，新增关税降至34%的结果超市场预期，风险偏好快速改善，市场震荡中枢上升。关税暂停的一个季度内，进一步抢出口及加速出海或仍可支撑中国经济数据，宏观增长预期有望上修。此外，全球航运贸易从之前的禁运水平缓解，大宗商品需求或逐渐见底。全球市场或经历阶段性Risk-on 情绪，利好风险资产表现。往后看，这次关税升级到快速降级的经验表明，虽然未来不排除依然有反复，但达到4 月超高水平的“禁运”风险明显下降。港股风险溢价和经济压力的尾部风险减缓，市场震荡中枢上升。趋势性上涨行情需关注内需政策的进一步兑现。

    　　中国资产相对表现逻辑依然有效

    　　全球主要股市如美、欧等以美元计价的表现均已超过4 月1 日之前水平，但中国资产尤其是中概股及恒生科技等反而相对跑输（4 月1 日至5 月16 日恒生科技-2.7% vs 标普500 +5.8%）。中国资产重估逻辑被3 至4 月贸易摩擦急剧升级所打断。走到当前位置，一是美国对全球加征关税基本符合预期，但对中国关税水平好于预期，中国资产存在补涨空间；二是过去美元趋势性走弱阶段，人民币并未相对美元大幅升值，中国增长预期修复背景下人民币资产有重估空间。我们中期依然看好港股市场相对表现，去美元化和全球资产再配置或尚未结束。

    　　南向资金转为流出，被动外资流入边际扩大

    　　外资方面，截至周三EPFR 口径下外资净流入海外中资股9.0 亿美元（vs 前一周净流入2.5 亿美元），其中主动型外资流出3.3 亿美元规模略有扩大，被动型外资净流入扩大至12.3 亿美元。南向资金方面，上周南向资金净流出日均16.0 亿人民币、总计流出约80 亿，环比前一周下行（vs 日均流入17.0 亿人民币、总计流入约67.8 亿）；南向资金活跃个股中，流入前三大分别为建设银行、中国移动、中国海洋石油。空头方面，过去一周恒指沽空占比10.5%，近一周下行0.2pct。产业资本方面，过去一周港股周度回购金额约22.4 亿港元，与前值相同。

    　　港股或仍具相对收益，科技+消费是配置主线，关注人民币升值受益板块

    　　往前看，美国对华关税水平低于市场预期，出口链压力减弱下中国增长预期或抬升，尤其是在此前并未跟随其他货币升值的情况下，人民币及人民币资产均有补涨空间。历史上看，人民币走势与港股收益相关性较强。人民币走强能够同时改善香港贸易条件，并且提升整体人民币资产吸引力。我们依然看好港股相对全球市场的收益表现。操作上，建议配置：1）具备政策刺激预期的泛消费，尤其是同时受益于AI 应用落地和内需预期改善的标的；2）一季度业绩稳定，盈利预期抬升明显、自主可控逻辑坚实、存政策预期支撑的港股硬科技方向；3）红利仍可作为底仓配置，建议关注存AI 相关进攻性逻辑支撑的通信方向以及受益于人民币资产重估、业绩稳定、赔率较好的金融板块等。

    　　风险提示：地缘不确定性，美国优先投资政策，科技板块拥挤度。