4月经济：生产增势偏强 经济逆风飞扬

　　我们认为，4 月经济回稳势头较好，供给端修复斜率显著高于需求端核心在于工业稳增长政策的发力，4 月全国规模以上工业增加值同比增长6.1%，但4月以来关税政策调整或在中长期维度形成不确定性预期，也可能通过信心渠道使得总需求有所放缓，量价总体延续背离。我们预计，二季度经济相较一季度将有所回落，全年可能呈现前高中低后稳的U 型走势，物价回升节奏相对较慢且斜率或相对平坦。

    　　大类资产方面，短期内权益市场以低波红利为代表的防御板块或相对占优。

    　　债券市场方面，预计2025 年货币政策维持宽松基调，与财政政策、产业政策形成政策合力，在这一过程中利率或震荡向下，我们预计仍保留50BP 降准，以及20BP 降息的空间。

    　　3工业、服务业生产均保持积极态势

    　　4 月份，全国规模以上工业增加值同比增长6.1%，高于市场预期与我们预期。从环比看，4 月份规模以上工业增加值比上月增长0.22%。一方面，大规模设备更新和消费品以旧换新等政策加力扩围实施，从内需侧带动相关行业生产向好，同时抢出口（转口）支撑工业生产；另一方面，工业稳增长政策持续发力，“坚决扛起工业稳增长的政治责任”。受生产景气带动，4 月份服务业景气较为积极，4 月份全国服务业生产指数同比增长6.0%。展望未来，在工业稳增长及抢出口共振下，工业生产或仍将有一定的积极表现，中美关税谈判为抢出口带来窗口期，抢出口（转口）有望支撑二季度工业生产。

    　　34 月社零同比增速回落，政策支撑下仍有韧性4 月社会消费品零售总额同比+5.1%（前值+5.9%），社零读数较上个月回落0.8 个百分点。结构上，其一，缘于消费品以旧换新政策发力、“幸存者偏差”以及涨价的影响，家电、文化办公用品、体娱用品、通讯器材零售额领跑其他品类，均实现两位数同比增长，对社零形成较强支撑，既有长期趋势，也有短期提振。我们认为，一方面，“幸存者偏差”使得强者更强，幸存企业数据占比提升有助于推高整体社零表现。另一方面，政策通过补贴降低消费者实际支付成本，同时间接支撑商品价格，涨价也对社零读数形成支撑。其二，4 月汽车零售辆处于历年高位，价格战相对温和，但仍需关注降价对汽车零售额的拖累。其三，从房地产销售数据来看，30 大中城市商品房销售面积回落，预计地产后周期消费或不具备持续性。

    　　3固定资产投资增速略低于市场预期

    　　2025 年1-4 月，全国固定资产投资（不含农户）同比增长4.0%。当前房地产链条的资本开支仍慢于经济的修复，扣除房地产开发投资，全国固定资产投资增长8.0%。分领域看，基础设施投资同比增长5.8%，制造业投资增长8.8%，房地产开发投资下降10.3%。值得关注的是，超长期特别国债在政策端强化对设备更新的支持下，设备类投资或成为投资端增量弹性来源，预计设备工器具购置延续前期涨势，是资本开支的重要支撑，此外高技术制造业投资也大概率维持涨势。

    　　3生产景气及稳就业政策推动就业平稳

    　　4 月份，全国城镇调查失业率为5.1%，比上月下降0.2 个百分点，符合我们前期预期。我们认为，一方面，4 月工业、服务业保持较高生产景气，用工需求积极吸纳农民工等群体就业，另一方面，稳就业政策持续发力重点群体，有助于促使就业保持稳定。我们认为，就业形势变化或是及时推出增量储备政策的关键。

    　　风险提示

    　　1） 地缘冲突扩大化驱动我国产能过剩化解，使得中国经济意外上行。

    　　2） 政策落地不及预期。