2025年4月经济数据点评：经济顶住压力 实现稳定增长

　　事件：

    　　2025 年5 月19 日，国家统计局公布2025 年4 月经济数据：

    　　【1】4 月规模以上工业增加值同比增6.1%，预期增5.2%，前值增7.7%；【2】1-4 月固定资产投资累计同比增4.0%，预期增4.3%，前值增4.2%；【3】4 月社零同比增5.1%，预期增5.5%，前值增5.9%。

    　　核心观点：

    　　在美国关税政策冲击下，4 月经济数据有所回落但维持稳定，“以旧换新”政策涉及商品销售以及服务消费的表现相对较好，制造业投资和基建投资增速小幅回落，但维持在近期高位，显示前期存量政策效果依旧明显。但是，“以旧换新”政策受惠范围外的商品消费相对低迷，房地产开发投资、房地产销售跌幅有所扩大。

    　　向前看，预计二季度出口、“两新”、“两重”涉及品类或行业表现将相对稳定，但经济内生动力还需要进一步增强，居民收入增长仍面临一定压力，政策仍需要继续精准发力，加速构建国内循环，以在国际经贸斗争中占据主动地位。

    　　一、消费：“以旧换新”政策效应继续释放

    　　2025 年4 月社零同比增速为5.1%，低于wind 一致预期的5.5%，也低于3 月的5.9%。从环比来看，4 月社零环比增速为-9.2%，低于历史同期（2017 年至2019年，2024 年）的-4.1%。整体来看，在4 月美国对等关税的冲击下，消费恢复势头略有回落。不过在“以旧换新”政策扩围的支持下，社零单月同比增速稳定在5%以上。

    　　（一）以旧换新：家电、家具、消费电子、汽车销售表现均较强。

    　　2025 年4 月商品零售额同比增速为5.1%，相比3 月的5.9%小幅回落。其中，“以旧换新”政策涉及品类表现依然较强，4 月限额以上单位家用电器和音像器材类、文化办公用品类、家具类、通讯器材类商品零售额同比分别增长38.8%、33.5%、26.9%和19.9%，均明显快于商品零售额增速。据国家统计局，以旧换新相关的品类拉动社会消费品零售总额增长1.4 个百分点。汽车方面，销售同比增速从3 月的5.5%回落至4 月的0.7%，主要是受到基数的影响；2024 年4 月1 日，包括奇瑞、蔚来等多家车企开始向市场推出优惠活动。

    　　据我们测算，今年一季度消费品“以旧换新”（家电、汽车、通讯设备三大类）的财政乘数提高至2.4，高于去年9-12 月的2.1，主要得益于国补范围拓宽至消费电子领域。我们预计二季度内，随着中央层面第二批810 亿元超长期特别国债落地，及地方政府拓宽国补范畴，配套发放消费券，“以旧换新”的财政乘数仍能保持在较高水平，不会出现明显衰减。全年来看，如果“以旧换新”的财政乘数能维持在2.0 以上，则3000 亿元的资金投入，大约拉动社零增速上升1.2 个百分点以上。

    　　（二）其余消费品类：必选品相对稳定，多数可选消费品单月同比增速回落。

    　　其余品类方面，可选品中，金银珠宝销售同比增速相对3 月大幅提升，较上月大幅上行了14.7 个百分点至25.3%，主要受4 月国际金价大幅波动的催化。其他品类，如日用品、纺织品、饮料、娱乐用品和烟酒销售同比增速相对3 月普遍回落，我们猜测主要是因为在美国关税政策扰动下，短期对居民消费构成拖累。必选品中，药品和粮油食品销售同比增速维持相对稳定。出行类产品中，石油制品的销售同比增速相对3 月回落了3.8 个百分点，主要受4 月国际油价大幅回落的影响。

    　　（三）服务消费：受消费券和假期效应带动，同比增速回升。

    　　餐饮消费同比增速从3 月的5.6%小幅回落至4 月的5.2%，主因清明假期推高了3 月基数，但餐饮消费同比增速依然维持在5%以上水平。从整体服务消费来看，1-4 月服务零售额累计同比增长5.1%，连续两个月加快。展望来看，在假期效应提振下，预计5 月服务消费也会保持较强势头，“五一”假期全国国内出游3.14 亿人次，同比增长6.4%，增速略高于清明假期的表现；国内游客出游总花费1803 亿元，同比增长8.0%，增速则大幅高于清明假期的6.7%。

    　　后续来看，经济政策着力点将更多转向惠民生、促消费。5 月15 日，国务院做强国内大循环工作推进会强调，“要把做强国内大循环摆到更加突出的位置”，“加快补齐消费短板，推动经济政策着力点更多转向惠民生、促消费，以消费升级引领产业升级，以优质供给更好满足需求”。我们认为，后续来看，美对外关税政策依然具有高度不确定性，而维护国内循环畅通稳定、构建更高水平的供给和需求的动态平衡，是在国际经贸斗争中取得主动地位的核心。

    　　三、制造业：设备更新政策持续见效

    　　2025 年1-4 月固定资产投资累计同比增速为4.0%，低于wind一致预期的4.3%，低于1-3 月累计同比增速4.2%。其中，相对于今年3 月，4 月单月制造业投资同比增速回落1 个百分点至8.2%，基建投资同比增速基本持平于上月，房地产投资同比跌幅扩大。

    　　4 月制造业投资单月同比增速相对3 月小幅回落。2025 年4 月制造业投资单月同比增速为8.2%，比今年3 月的9.2%回落了1 个百分点，但依然维持在相对高位。其中，汽车、通用设备、农副产品加工业等行业投资同比增速较高，电气机械投资增速则连续两个月回落。

    　　设备更新是当前制造业投资和固定资产投资的重要驱动力。据国家统计局，在“两重”尤其大规模设备更新政策带动下，1-4 月份设备工器具购置投资同比增长18.2%，对全部投资增长的贡献率达到64.5%，有效拉动了投资。在产业升级政策的持续带动下，我国高技术产业维持较快增长，4 月规模以上高技术制造业增加值同比增长10%，航空航天相关设备制造、集成电路制造增加值分别增长21.4%和21.3%，4 月规模以上数字产品制造业增加值增长10%。

    　　我们预计二季度出口会保持在相对高位，也会对制造业投资构成支撑。一是，当前，美国对自华进口关税税率整体水平大概在47.1%-49.9%。在新关税水平下，我国产品仍然具备较强的价格优势，有超过一半的产品，美自华进口单价低于自全世界（除中国外）进口单价。二是，中美在5 月12 日互降关税后，前期积压订单预计将在二季度内集中释放，此外考虑到24%关税暂停仅有90 天，以及仍存在特朗普动用232 条款对半导体及电子产品或其他产品加征关税可能性，届时“抢出口”现象可能重现，预计我国二季度出口有望保持高增速。

    　　四、基建投资：“两重”加速形成实物工作量

    　　2025 年4 月，基建投资同比增速小幅回落。4 月，广义基建投资单月同比增速自3 月的12.6%回落至9.6%，狭义基建单月同比增速自3 月的5.9%回落至5.8%。分项来看，电热燃气及水、交通运输仓储和邮政业、水利公共设施投资同比增速均有不同程度的回落。

    　　财政积极发力，专项债发行节奏将加速。1 至4 月，全国新增地方专项债累计发行1.2 万亿元，完成全年4.4 万亿元新增专项债发行额度的27%，显著高于2024年同期的19%，但低于2022 年和2023 年同期的38%的均值。4 月25 日召开的中央政治局会议强调，要加紧实施更加积极有为的宏观政策，用好用足更加积极的财政政策，会议特别提到，要加快地方政府专项债券、超长期特别国债等发行使用。预计二季度在政治局会议的部署下，地方专项债将加速落地，转化为实物投资。

    　　向前看，随着多地将集中推动重大项目开工，预计2025 年基建投资将维持较高的景气度。一是，随着2024 年底发行地方政府债券置换存量隐性债务政策落地，推动地方减负，隐性债务对基建资金的挤兑影响也有望减弱，地方有望拿出更多资源支持基建投资；二是，今年新增地方政府专项债务限额4.4 万亿元，比去年增加5000 亿元，支持地方加大重点领域补短板力度，进一步向实施区域重大战略、发展新质生产力、推动高质量发展方面倾斜；三是，2024 年12 月25 日，国务院明确将实行专项债券投向领域“负面清单”管理，有望提升资金使用效益，推动尽早形成实物工作量。

    　　五、房地产：商品房销售和开发投资跌幅扩大

    　　4 月商品房销售同比跌幅扩大。今年3 月，随着各地继续推动房地产政策优化调整，全国商品房销售额和销售面积跌幅均有所收窄。4 月，全国商品房销售恢复形势再次放缓，销售面积同比增速从3 月的-1.6%下滑至4 月的-2.9%，销售额同比增速从3 月的-2.3%下滑至4 月的-7.1%。从最新的30 大中城市销售高频数据来看，5 月前18 日30 大中城市平均每日销售21.18 万平米，同比下滑20%，跌幅相对4 月扩大。

    　　房地产开发投资同比跌幅同样扩大。受地产销售转弱的影响，4 月全国房地产开发投资同比增速自3 月的-10.3%下滑至-11.5%，新开工和竣工面积同比增速均有所下滑。

    　　稳定房地产的政策“组合拳”有望进一步落地，专项债支持收储、控制新增土地供给等政策有望进一步稳定房地产市场。今年3 月的政府工作报告首次将“稳住楼市股市”放在了经济工作的首段，即“总体要求”中，表明了决策层高度重视资产价格。从4 月数据来看，全国地产形势基本稳定，但是房地产市场总体仍在调整转型过程中，部分地区房地产去化压力较大，促进房地产回稳仍需要继续努力。接下来，预计围绕着各地调控政策的持续解绑、专项债资金用于土地储备、收购存量商品房等方面的政策有望持续落地，稳定地产各方参与者的信心。

    　　六、风险提示

    　　海外经济出现较大衰退风险，国内政策节奏不及预期。