广发宏观：LPR与存款利率下调的三个细节

　　5 月20 日，央行授权全国银行间同业拆借中心公布贷款市场报价利率（LPR），1 年期LPR 为3.0%，5 年期以上LPR 为3.5%，均较上月下调10BP。同日，据证券时报报道，国有大行与部分股份行宣布下调存款利率，多数银行的活期存款、1 年期定存、3 年期定存的利率下调了5BP、15BP 与25BP，降至0.05%、0.95%与1.25%。

    　　对此，我们有以下简要理解：

    　　实际利率偏高是目前经济的堵点之一，逻辑上它会加大债务端压力，并对企业投资意愿和居民消费意愿形成约束。要解决实际利率偏高的问题，路径一是改善供求关系和价格中枢；路径二就是降低名义利率。无论是LPR（贷款利率）下调，还是存款利率下调，实际上都是通过降低名义利率的路径平衡资产负债表，并激励微观动能。

    　　实际利率的测算方式较为多样。以贷款加权平均利率-CPI、贷款加权平均利率-PPI、贷款加权平均利率-平减指数来看，2025 年一季度末实际利率分别为3.54%、5.77%与4.21%，均是2008 年以来的中高水平。

    　　LPR 与存款利率的下调是5 月7 日一揽子金融政策部署的落实，在市场预期之内。根据2024 年下半年以来OMO 利率、LPR 与存款利率联动变化的实践，以及2024 年三季度货政报告专栏“政策利率下调，影响存贷款利率”的表述来看，央行已初步构建起“政策利率（7 天逆回购利率）-LPR 与银行存款挂牌利率”的利率传导机制。按照这一传导机制，OMO 利率下调10BP 之后，LPR 与存款利率自然会顺势下调。央行在5 月7 日国新办新闻发布会上也提前指出，OMO 利率下调会引导LPR 下调大约0.1 个点。

    　　2024 年三季度央行货币政策执行报告指出，目前，我国已基本形成了市场化的利率形成和传导机制，以及较为完整的市场化利率体系。人民银行通过调整政策利率，也就是7 天期回购操作利率，影响货币市场利率（如同业存单利率）和债券市场利率（如国债收益率），并影响存贷款利率（如贷款市场报价利率（LPR）和银行存款挂牌利率），进而促进消费和投资，提升社会总需求，支持经济发展。

    　　值得进一步讨论的细节之一是LPR 下调的模式变化。2019-2023 年，1 年期与5 年期LPR 下调较少同步同频，其中2019-2021 年更侧重降低1 年期LRP，2022-2023 年更侧重降低5 年期LPR；2024 年下半年以来央行淡化MLF 利率的政策利率地位，将LPR 与7 天逆回购利率挂钩之后，1 年期与5 年期LPR 下调均是同步同频，两者并重。这种变化，我们猜测可能和两个因素有关：一是稳增长思路有所变化。我们曾在此前多篇报告中指出本轮稳增长政策具有广谱性，除房地产外，还包括设备更新提振制造业投资、以旧换新促消费等，广谱性的稳增长需要广谱性的降低实际利率；二是2024 年5 月之后，央行已在全国层面取消首套与二套商业性个人住房贷款利率下限，房贷利率下调空间受5 年期LPR 的约束明显减弱，非对称调整LPR 的必要性下降。

    　　2019 年三季度至2024 年一季度，央行一共11 次下调LPR，仅有2019 年9 月与2023 年6 月是同步同频的下调了1 年期与5 年期LPR，其余时间或是单边下调1 年期/5 年期LPR，或是非对称下调。具体我们又可以2022年为分界线，2022 年之前，政策坚持房住不炒，LPR 下调重点在1 年期，单边下调1 年期或1 年期更大幅度下调比较常见；2022 年之后，房地产市场深度调整，政策稳地产稳市场稳信心，LPR 下调重点在5 年期，单边下调5 年期或5 年期更大幅度下调比较常见。

    　　2024 年二季度之后，央行分别于2024 年7 月、2024 年10 月与2025 年5 月三次下调LPR，1 年期与5 年期均是同步同频下调。

    　　值得进一步讨论的细节之二是存款利率的非对称下调——定存利率降幅要明显高于活期存款利率，存款利率曲线进一步平坦化。我们理解，一方面是因为两者政策空间不同，活期存款利率已接近0，定存利率相对更高，有更大的空间；另一方面是因为更大幅度降定存利率，降低微观主体定存收益，有助于缓解存款定期化趋势，更好的降低银行负债成本。后续若要进一步缓解存款定期化趋势，除进一步非对称下调存款利率之外，还可以非对称调整存款利率在基准利率上的加点幅度。

    　　根据wind 数据，以工商银行挂牌利率作为银行存款利率的典型代表，2023 年12 月，活期存款、1 年期定存、3 年期定存的利率分别为0.2%、1.55%与2.20%，存款利率曲线较陡，定期存款的吸引力较高。

    　　2024 年12 月，经过多次调降，活期存款、1 年期定存、3 年期定存的利率降至0.1%、1.1%与1.5%，存款利率曲线已经变得平坦。

    　　此次存款利率下调后，活期存款、1 年期定存、3 年期定存的利率进一步降至0.05%、0.95%与1.25%，存款利率曲线更加平坦。

    　　值得进一步讨论的细节之三是存款利率降幅综合看要高于LPR。这一点在2023 年之后属于常态，主要目的是稳息差，通过给予存款利率（负债成本）更大幅度的下调，平衡“支持实体经济与保持银行体系自身健康性的关系”，提高银行信贷投放的积极性，打开后续实体融资成本下降空间。从2025 年一季度货政报告专栏来看，后续央行降低实体融资成本，除进一步降低贷款利率外，另一个重点是降低抵押费、担保费、中介服务费等非利息成本。

    　　2025 年一季度货政报告指出，“企业贷款综合融资成本可分为利息成本和非利息成本两类。其中，利息成本方面，中国人民银行2021 年即发布第3 号公告，推动所有贷款产品明示年化利率水平，借款人对贷款利率已经比较了解。近年来贷款利率明显下降，2025 年3 月新发放企业贷款加权平均利率约3.3%，同比下降约0.5 个百分点，处于历史低位。非利息成本主要指融资费用，包括抵押费、担保费、中介服务费等，涉及多个收费主体，收费名目多、不透明，层层叠加，导致部分企业“体感”的融资成本仍较高。特别是对许多中小企业、民营企业来说，融资费用往往是综合融资成本的重要组成部分，明示包括各类融资费用在内的企业综合融资成本，成为促进企业综合融资成本下降的关键一环”。

    　　从降准、降息、结构性工具降息扩容，到今日降低LPR 与存款利率，本轮宽货币政策已基本落地，后续宏观政策进一步的空间在于：（1）财政端，推动新增专项债与特别国债加速发行及化债政策动态调整，稳定固定资产投资；（2）准财政端，落地支持消费、外贸与科技的新型政策性金融工具；（3）消费端，“提高中低收入群体收入，大力发展服务消费，增强消费对经济增长的拉动作用。尽快清理消费领域限制性措施”有待落地；（4）供给侧，优化产能、“整顿内卷式竞争”。5 月20 日，发改委指出将“力争6 月底前下达完毕今年全部‘两重’建设项目清单”、“加快产业转型升级、加力破除地方保护和市场分割、遏制落后产能无序扩张、强化市场监管”等方式来整治内卷化竞争，实际上就是在投资、供给侧这两个政策方向上进一步提供指引。

    　　与去年四季度类似，这次央行、国家金融监管总局与证监会部署一揽子政策只是一个开端，后续财政、准财政、消费、供给侧等领域还有进一步的政策空间，这一点我们在前期报告《如何理解三部委的一揽子金融政策》中　　有过较为详细的介绍。此次 LPR 与存款利率下调后，这些政 策空间依然存在。

    　　LPR 与存款利率下调对金融市场是积极信息。对债券而言，它一则从比价视角降低了贷款资产的收益率优势，提升了债券资产的配置价值；二则降低了金融机构负债成本；三则由于定期存款利率降幅要高于7 天逆回购利率，货币市场与存款市场的利差进一步拉大，存款脱媒效应可能有所强化，给债市带来增量资金。对权益而言，LPR 与存款利率下调一则有利于推动资金活化，降低风险投资的机会成本，改善分母端；二则叠加短期“抢出口”与一揽子逆周期调节政策落地，经济“下限”抬升，分子端也会有所修复。后续值得关注的是财政、准财政、供给侧等政策的斜率，它们能否进一步打开名义增长的“上限”，对股票和利率的判断来说至关重要。

    　　风险提示：化债影响下基建投融资需求变化仍待进一步传递；收储等领域进展需要一个过程，房地产市场延续调整特征；海外经济和贸易条件变化超预期；大宗商品波动超预期；加大信贷投放力度在执行上超预期。