宏观研究：关税影响渐现 通胀继续承压

　　主要内容：

    　　一、数据

    　　4 月CPI 同比增长-0.1%，略高于wind 市场预期（-0.2%），持平前值（-0.1%）；4 月PPI 同比增长-2.7%，略高于wind 市场预期（-2.8%），低于前值（-2.5%）。

    　　二、具体分析

    　　（1）CPI 同比增速连续三月为负，食品项支撑作用加强，非食品是主要拖累，其中原油价格带动CPI 同比下降约0.4pct。4 月CPI 同比增速未转正，跌幅和上月持平；CPI 环比0.1%，由跌转涨，较上月上升0.5pct，强于季节性（-0.2%）。分项来看，4 月CPI 内部分化大幅收窄，其中食品项同比-0.2%，较上月上升1.2pct，非食品项同比0.0%，较上月下降0.2pct。核心CPI 同比上涨0.5%，和上月持平；环比0.2%，强于季节性（0.14%），高于前一月环比（0.0%）。CPI 环比转涨，主要受到食品分项降幅低于季节性、假期出行服务需求回升等因素的影响，原油价格影响CPI 同比下降约0.38pct，是CPI 同比未转正的主要原因。

    　　（2）PPI 同比跌幅扩大，主要受到工业需求偏弱、部分国际大宗商品价格下跌等因素的影响。4 月，PPI 同比-2.7%，低于前值（-2.5%）；PPI 环比-0.4%，和上月持平，弱于季节性（-0.1%）。从同比价格组成因素看，4 月PPI 价格中翘尾因素和新涨价因素分别影响-1.6pct 和-1.1pct，较上月分别上行0.2pct、下行0.4pct，因此新涨价因素是PPI 同比继续下降的主要原因。国际定价原油价格中枢明显回落，有色金属价格继续走强，内部定价的煤炭、黑色金属、化工等多数工业品价格延续偏弱走势。

    　　三、展望

    　　（1）4 月CPI 和PPI 整体符合预期，预计通胀下行压力增大，二季度CPI 同比中枢在零值附近，PPI 同比在-2.5%附近波动。在总需求没有明显改善、外部冲击加大的背景下，后续CPI 同比预计保持低位运行，中枢在零值附近，向上弹性有限。对于PPI，全球原油价格中枢预计继续下降，可能对PPI 价格还会形成偏长期的制约；有色金属板块整体保持强势，对国内相关板块偏利好；国内定价的黑色金属、非金属、煤炭等工业品价格受到高库存、工业需求偏弱等因素的制约，“出口-制造业”链条受到贸易冲击后工业需求可能继续回落。整体来看，PPI 环比动能偏弱，关税的影响逐步显现后PPI 预计将继续走弱，翘尾因素是短期支撑。

    　　（2）通胀的回升需要弥补供需缺口，货币政策相对次要。即使增加货币供给，如果推动供给扩张，而未能改善供需关系时，供过于求格局下物价低迷状况很难改变。要推动通胀回升，后续政策重点方向之一是要及时弥补供需缺口，价格调控思路要从以前的防“哄抬物价”转向防“低价倾销”，仅靠增加货币宽松是难以实现通胀目标的

    　　（3）对债市的影响：债市做多逻辑加强，中长期趋势难以改变。目前通胀水平整体低迷，通缩压力易增难减，对债市偏有利。预计后续债市吸引力继续增加，债券利率将逐步震荡下行，10 年期国债利率在二季度有望挑战1.60%的前低，今年债券利率可能呈现先上后下的走势。配置上，债市短中长期均看多做多，调整均是良好的配置机会，重点关注中美摩擦、政策对冲的力度和经济的修复情况。