宏观研究报告：结构风险 右侧博弈

　　行情回顾：小 微盘压力有所显现

    　　5 月19-23 日，类权益行情继续走高，之后显著回调。截至2025 年5 月23 日，万得全A 收盘价为5075，较5 月16 日下跌0.63%；中证转债同期下跌0.11%，偏股型转债估值回落。

    　　小微盘交易相对拥挤，成为驱动本周权益市场的主线。5 月19 日，中证2000 拥挤度（中证2000 换手率/万得全A 换手率）达到2.89，为中证2000 发布以来的历史最高。在此影响下，5 月21 日后，中证2000 显著回调。同时，由于大盘品种5 月以来同样收获了较高的涨幅，资金难免在“偏贵”的担忧下兑现收益，进而在5 月23 日形成接近“普跌”的局面。

    　　海外方面：关税威胁再起，“卖出美国”交易重启5 月19-23 日，穆迪下调美国信用评级，特朗普税改法案推进，市场对于美国预算赤字加剧的担忧蔓延，叠加特朗普威胁对欧盟和苹果公司征税，“卖出美国”交易重启。美股再度转跌，美国长期国债利率大幅上行，美元走弱，金价大涨。

    　　海外长债剧烈波动的背后，是市场质疑美国债务的可持续性，要求长债和超长债给予更高溢价。往后看，特朗普的税改法案目前已获众议院通过并将提交参议院审议，最早或于6月份取得进展。对美国财政赤字的担忧，叠加关税的不确定性冲击，美股、美债和美元市场短期内均面临高波动， 股债汇“三杀”或将重演。

    　　策略：若指数继续调整，把握博弈机会

    　　以史为鉴，当小微盘相对拥挤的风险释放之后，指数大概率持续回升。近年来三段小微盘拥挤的调整之后（2023 年末-2024 年初、2024 年末-2025 年初和2025 年3-4 月），其行情均迎来显著修复。

    　　展望后续行情，在本轮行情继续调整的情况下，若外部压力增大，指数可能会加速回落。同时，稳市预期&政策预期升温，为行情提供支撑，“国家队”实际稳市行为或较快推动行情企稳回升。若外部压力并未明显增大，同时政策或产业出现亮点，行情可能在温和下跌后企稳。

    　　关于如何参与修复行情，我们认为博弈反弹或是相对稳健的方法。从历史三段行情来看，中证2000 企稳后的修复行情持续天数分别为27、40 和27，对应涨幅分别为37.56%、23.14%和19.02%。若滞后3 日参与反弹行情，平均收益能够达到18.30%；若滞后5 日参与反弹行情，平均收益达14.74%；若滞后10 日再参与右侧行情，其平均收益仍为10.60%。这意味着在观测到反弹趋势出现后再参与，在收益较为可观的同时，难度也相对不大。

    　　风险提示

    　　权益市场风格加速轮动；转债市场规则出现超预期调整等。