2025年4月工业企业利润点评：中游行业缘何“逆流向上”？

　　事件：5 月27 日，国家统计局发布数据显示，1—4 月份，全国规模以上工业企业实现利润总额21170.2 亿元，同比增长1.4%。

    　　中美贸易摩擦加剧的4 月，工业企业利润增速却在“逆势向前”。工业企业利润同比增速从3 月的2.6%进一步抬升至4 月的3.0%，而这背后受“抢转口”的拉动不小——从不同行业来看，4 月中游行业表现最为亮眼，而大多数利润增速靠前的中游行业，其4 月出口增速也并不弱；从不同企业类型来看，4 月与出口紧密度更高的私营企业利润增速最快。具体而言：

    　　三因素框架来看，生产的支撑性在减弱。量、价、利润率拆解来看，4 月表现为“量上价下、利润率负增”的形势，这与1-3 月的情形保持基本一致，但与此前不同的是，4 月生产的支撑性在下降，取而代之的是营收利润率改善幅度明显、从而对企业利润增速形成支撑。我们在此前的报告《关税颠簸下的宏观拼图》中提出，中美关税政策的反复冲击导致企业普遍采取审慎策略，企业生产意愿可能并不如前。

    　　不同行业来看，中游行业利润表现最为亮眼。4 月上、中、下游行业利润同比增速依次为-15.6%、19.1%、-1.0%（3 月依次为-6.8%、10.0%、-7.4%），上游行业对利润增速拖累加大的同时，中下游行业却在“逆势向前”、利润增速呈现出不同程度的改善，

    　　“春江水暖鸭先知”：贸易摩擦的负面影响最先体现于上游行业。4 月上游行业利润负增长趋势在3 月的基础上进一步放大，主因在于4 月贸易动荡加剧，导致大宗商品价格步入下行通道，压制上游行业利润增速表现。从4 月不同行业的PPI同比增速来看，上游的煤炭开采和洗选业、石油和天然气开采业、黑色金属冶炼及压延加工业、化学纤维制造业等上游行业面临的价格压力较大。

    　　相反，中下游行业还在“逆流而上”。4 月中游行业利润同比增速进一步提升，同时下游行业利润增速降幅也迎来收窄，中下游行业利润的改善主要受到4 月“抢转口”以及政策红利两大因素的拉动——以“抢转口”来看，4 月出口增速靠前的运输设备、电气机械、电子设备等中下游行业，它们的4 月利润增速同样表现不弱；以政策红利来看，在大规模设备更新相关政策带动下，4 月专用设备、通用设备行业利润同比分别增长11.1%、15.9%（3 月分别增长22.2%、14.2%），两大行业均已连续两个月保持两位数增长。

    　　不同企业类型来看，从“抢出口”到“抢转口”，私营企业受益更为明显。4月国有企业、私营企业利润同比增速分别为-14.6%、14.1%（3 月分别为-6.7%、16.0%）。这与3 月的情形一致，工业企业利润依旧表现为“私营强于国企”，主要原因在于4 月“抢转口”更有益于与出口紧密度更高的私营企业利润的提升。

    　　4 月中小型企业PMI 下滑幅度明显小于大型企业PMI，也正好印证了这一逻辑。

    　　风险提示：未来政策不及预期；国内经济形势变化超预期；出口变动超预期。