2025年1-4月工业企业利润数据点评：利润延续正增 库存周期回踩

　　核心观点：1-4 月，企业盈利延续恢复态势，以“量-价-利润率”拆分来看，企业盈利呈现量强、价弱、利润率弱修复的结构。从行业利润结构和利润格局上看，装备制造业依旧是工业企业利润增长的重要支撑，“两新”政策效应持续显现。此外，随着制造业高端化、智能化、绿色化深入推进，1-4 月高技术制造业利润同比增长9.0%，较1-3 月+5.5pct，增速高于全部规模以上工业平均水平7.6pct，其中制造业高端化、“人工智能+”行动以及数智化转型是理解高技术制造业利润高增的三条关键线索。从库存周期角度看，3 月“抢出口”与工业生产提速对实际库存的拉动作用逐步消退，名义及实际库存增速均出现小幅回踩，广义库销比反弹，后续工业企业补库进度或取决于稳增长政策尤其是财政政策的进一步传导与显效。我们认为，当前工企利润弹性的主要掣肘还是在于“价”和“利润率”，而两者皆在一定程度上取决于PPI 的改善趋势。综合目前的产业需求和供给因素来看，5 月PPI 维持低位的可能性较高，这对应“价”和“利润率”短期难见趋势性好转，工企利润增长或仍将主要由“量增”驱动，政府工作报告所要求的“价格总水平处在合理区间”仍待政策加力来逐步达成。

    　　国家统计局发布1-4 月工业企业利润数据：2025 年1-4 月，全国规模以上工业企业实现利润总额21170.2 亿元，同比增长1.4%，增速较1-3 月回升0.6 个百分点，企业盈利延续恢复态势。结构上看，以装备制造业、高技术制造业为代表的新动能行业利润增长较快，工业经济表现出较强的韧性和抗冲击能力。

    　　量-价-利润率拆分：量强、价弱，利润率弱修复1）量：1-4 月工业增加值同比+6.4%，弱于1-3 月的+6.5%。工增同比继续运行在较高水平，在生产韧性被低估、T86 模式最后期限前抢生产两大因素的支撑下，关税落地首月生产端保持较强增长，结构上装备制造业增长强劲。向前看，重点行业稳增长将迎续力，四大逻辑支撑供给端较强。

    　　2）价：1-4 月PPI 同比-2.4%，弱于1-3 月的-2.3%。PPI 同比下行主要有两大原因：一是国际输入性因素影响国内相关行业价格下行；二是国内部分能源价格季节性下降。价格端短期承压的格局未改。

    　　3）利润率：1-4 月营收利润率累计值为4.87%，同比-0.13pct；4 月单月利润率5.38%，可比口径下去年4 月利润率为5.36%，同比+0.01pct。成本-费用角度看，1-4 月规模以上工业企业每百元营业收入中的成本为85.54元，同比+0.20 元；每百元营业收入中的费用为8.28 元，同比-0.14 元，成本项压力的同比上升继续对利润率形成拖累。

    　　利润结构与利润格局：装备制造业利润份额已近三成，高技术制造业利润增长加速行业利润结构：1-4 月采矿业、原材料工业、中间品制造业、装备制造业、消费品制造业、公用事业行业利润分别同比-26.8%、-8.4%、-3.0%、+15.5%、+0.1%、+4.3%，其中，采矿业（-1.3pct）、原材料工业（-20.2%）、中间品制造业（-2.2%）、公用事业（-1.0pct）利润增速较1-3 月回落，装备制造业（+5.4pct）、消费品制造业（+0.03pct）较1-3 月回升。细分行业层面，1-4 月累计来看，较1-3 月改善幅度较大（增速上升超5pct）的行业包括印刷、电子设备、电气机械、家具、黑色采选、非金属矿采选、非金属矿制品仪器仪表；较1-3 月弱化幅度较大（增速回落超5pct）的行业包括燃气供应、造纸、有色冶炼、有色采选、化纤、开采辅助。

    　　行业利润格局：相较1-3 月，1-4 月装备制造业（+3.1pct）、原材料工业（+0.7pct）、中间品制造业（+0.2pct）的利润份额有所抬升，而采矿业（-1.0pct）、消费品制造业（-2.3pct）、公用事业（-0.7pct）的利润份额则有所回落。1-4 月，采矿业、原材料工业、中间品制造业、装备制造业、消费品制造业、公用事业的累计利润份额分别为13.7%、12.0%、4.3%、29.0%、27.9%、13.0%，装备制造业的累计利润份额已接近三成。

    　　从1-4 月工业企业的行业利润结构和利润格局上看，装备制造业依旧是工业企业利润增长的重要支撑，“两新”政策效应持续显现。此外，国家统计局数据显示，随着制造业高端化、智能化、绿色化深入推进，1-4 月高技术制造业利润同比增长9.0%，较1-3 月+5.5pct，增速高于全部规模以上工业平均水平7.6pct，其中制造业高端化、“人工智能+”行动以及数智化转型是理解高技术制造业利润高增的三条关键线索。

    　　库存周期：名义及实际库存增速均出现回踩。库存周期角度看，1-4 月，名义库存同比增长3.9%，弱于1-3 月的4.2%。经PPI 调整后，可比口径下1-4 月工业企业实际库存同比增长6.8%，结束了连续2 个月的回升。3 月“抢出口”与工业生产提速对实际库存的拉动作用逐步消退，名义及实际库存增速均出现小幅回踩，广义库销比反弹，后续工业企业补库进度或取决于稳增长政策尤其是财政政策的进一步传导与显效。

    　　微观杠杆率：工企加杠杆意愿边际趋缓。企业微观杠杆率角度看，工业企业负债扩张意愿同样出现边际回踩，4 月工业企业负债增速较3 月回落0.1pct。4 月工业企业资产负债率录得57.7%，可比口径下同比+0.22pct，边际持平于3 月。4 月份，工业企业资产、负债、所有者权益同比分别增长5.3%、5.7%、4.7%。工业企业负债增速自去年12 月以来连续5 个月超过资产和权益增速，不过4 月则边际持平，企业加杠杆意愿的回升进程小幅受阻。

    　　风险提示：（1）政策力度或落地效果不及预期；（2）国际地缘政治局势变化超预期；（3）规上工业企业效益数据不同期之间存在不可比因素，测算可能存在误差。