资产配置日报：关税大反转？将信将疑

　　复盘与思考:

    　　5 月29 日，美国法院与特朗普政府在关税问题上出现分歧，联邦法院裁定总统特朗普越权，阻止“解放日”所有关税政策生效（含此前对华的20%芬太尼关税），北京时间上午，全球市场风险偏好大幅提升，对应至国内资产，股市上涨，债市下跌。

    　　复盘各类资产表现，股市，大盘温和上涨，上证指数、沪深300、中证红利上涨0.70%、0.59%、0.18%；科技板块显著修复，科创50 上涨1.61%，恒生科技上涨2.46%；小微盘表现同样较强，中证2000、万得微盘股指上涨1.75%、1.85%，北证50 上涨2.73%。债市，10 年、30 年国债收益率均上行0.5bp，分别至1.69%、1.93%；国债期货市场收盘时间较早，10 年、30 年主力合约分别下跌0.26%、0.65%。

    　　关税问题尘埃落定？或需要让子弹再飞一会儿。面对落地裁决，理论上，特朗普政府需在最多10 天内完成停止征收关税的程序；不过在实际中，特朗普政府一方面仍可向巡回法庭上诉并申请暂缓执行判决，另一方面也可通过援引其他法律，继续维持关税“霸权”，例如《1974 年贸易法》中的122 条款，允许政府在贸易逆差较大的背景下，实施最多150 天、最高15%的进口关税。

    　　从大类资产表现来看，风浪之中，海外市场在短期内更倾向于维持谨慎观点。北京时间午后，纳指100 小型期货开始出现盘前下挫，30 年美债收率由日内高点的5.03%回落至4.99%，美元指数由早盘高点的100.55 迅速跌落至99.75，伦敦金价格相应由早盘谷底的3245 美元/盎司强势反弹至3310 美元/盎司附近。

    　　视线回归国内市场，权益资产表现的强势反弹的确对债市带来了不小的压力。早盘各大股指呈现一致拉升状态，叠加市场预期20%芬太尼关税+10%对等关税即将被剔除，国内出口面临的压力或迎大幅缓解，10 年、30 年等长久品种收益率上行幅度一度达到1-2bp 左右，交易情绪偏弱，基金开盘即大额卖出。

    　　下午三点后，随着股市与期货市场收盘，债市逐渐走出焦虑情绪，多头开始关注央行态度，今日是跨月T-1日，央行呵护继续加码，逆回购净投放1115 亿元，月末资金体感良好，全天加权后R001、R007 仅为1.46%、1.74%，长端利率重回下行，全天演绎“倒V 型”反转行情。此外，同期公布的第三方公募基金净申赎数据也让债市吃下了一颗定心丸，连续两日大额赎回后，纯债基金终于迎来赎回压力的缓解，指数由 -25.30 转为+0.28，仅部分理财子账户选择卖出基金，银行与保险的净申赎回归零值附近。

    　　对于当前债市而言，有分歧、有波动未见是坏事，进场的机会往往也是跌出来的。分品种观察，午后优先修复的多为成交量更大的活跃券，部分国债老券、口行债、农发债受成交遇冷影响，依旧保留早盘的“避险定价”，性价比不低。往后看，对于特朗普政府而言，关税或是填补美国政府减税资金缺口的重要工具之一，他们可能不会轻易地在关税问题上做出让步，29 日晚间白宫发言，“法官关于关税的裁决将被推翻，特朗普政府在关税问题上有不同的选项”，是一个明确的信号。后续关税可能仍然会存在波折。

    　　权益市场迎来反弹，市场主要定价海外不确定性预期弱化。万得全A 上涨1.17%，全天成交额1.21 万亿元，较昨日（5 月28 日）放量1795 亿元，资金参与情绪明显上升。原因来看，美国国际贸易法院裁定特朗普征收全面关税的行为非法，下令撤销其依据《国际紧急经济权力法》推动的关税措施。在此影响下，市场风险偏好明显回暖，成交额在连续三日维持在1 万亿水平后显著放量。

    　　科技板块领涨，资金交易“事情没有那么坏”。科创50 和科创100 指数迎来反弹，分别上涨1.61%和2.78%；同时，万得AIGC、算力租赁和英伟达产业链指数分别上涨2.91%、2.06%和3.32%，在一定程度上可能受英伟达2026 财年Q1 财报&业绩电话会推动。尽管英伟达441 亿美元的营收并未大超预期（略超指引预期430 亿美元），但其在业绩交流会中提到的信息让市场对英伟达的后续预期有所提升，例如“因H20 出口管制计提45亿美元费用，低于此前预期的55 亿美元”、“微软部署了数以万计的Blackwell GPU”、“公司订单数量超过GTC大会时的预期”等。同时，万得智能驾驶指数上涨3.75%，或与马斯克表示6 月将首次交付MODEL Y 自动驾驶汽车相关。

    　　事实上，科技品种的反弹有迹可循。A 股TMT 拥挤度从3 月初的高点下降至5 月的低位，意味着此前科技板块暂时被市场“冷落”。在这种情况下，相关品种行情更容易受到利好因素的推动，而英伟达、特斯拉等利好事件则扮演“触媒”的角色。这同样是“事情没有那么坏”的逻辑，也是科技板块左侧博弈的收益来源之一。

    　　小微盘品种延续强势表现，中证2000 和万得微盘股指数分别上涨1.75%和1.85%。我们在《结构风险，右侧博弈》中指出：“若外部压力并未明显增大，同时政策或产业出现亮点，小微盘风格可能在温和下跌后企稳”，在特朗普关税政策受阻&海外科技公司利好的背景下，小微盘企稳反弹的走势与预期相符。

    　　港股方面，恒生指数和恒生科技分别上涨1.35%和2.46%。AH 股溢价指数（HSAHP.HI）进一步下降至131.65。南向资金净流入43.82 亿元（港元，下同），其中美团净流入10.44 亿元，延续大幅净流入的趋势，结合其行情反弹6.62%，指向南向资金博弈行情反弹的预期得到验证。众安在线净流入7.56 亿元，或与《稳定币条例草案》通过后，资金博弈稳定币概念行情相关（其持股的众安银行为稳定币发行方提供储备银行服务）。而中芯国际、小米集团、小鹏汽车、阿里巴巴分别净流出5.57 亿元、5.30 亿元、4.83 亿元和3.37 亿元，资金对港股科技品种仍持兑现态度。

    　　整体来看，海外不确定性预期弱化&科技公司利好推动资金风险偏好回升。不过，考虑到特朗普征收关税的手段并未完全受限（第122 条、第301 条和第232 条），根据这些信息作指数级别的趋势判断或许并不妥当。事实上，沪300ETF IV 指数今日大幅下降6.26%，指向今日的反弹并未推动期权市场上修对指数波动率的预期，其中暗含了对“事情仍在变化中”的谨慎。同时，后续行情可能仍然呈现结构化特征。科技行情反弹之初，部分亏损筹码可能更倾向于兑现，不排除行情波动的可能，不过TMT 拥挤度分位数仍处于2022 年以来30%的相对低位，行情或许仍有博弈空间。

    　　风险提示

    　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

    　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

    　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。