宏观动态点评：出口回补带动PMI边际改善

　　5 月制造业PMI 数据点评

    　　5 月制造业PMI 较4 月的49%回升至49.5%、符合彭博一致预期；非制造业商务活动指数较4 月的50.4%回落至50.3%（彭博一致预期50.6%）。5月制造业PMI 较4 月低位边际改善，或显示出口及生产活动在5 月中美关税降级后有所回补，但整体仍偏弱、较季节性水平偏低（16-24 年、除2020年均值为50.2%），此外，关税对价格及需求指标的扰动亦在持续——生产指数回升0.9 个百分点至50.7%，新订单/新出口订单指数亦分别从49.2%/44.7%上行至49.8%/47.5%，印证中美关税降级后出口链景气度有所修复；购进价格及出厂价格均边际下行，部分受到需求不足和国际油价下行的拖累。行业中，高技术行业PMI 连续4 个月保持扩张，而高耗能行业PMI 景气度有所回落。

    　　往前看，中美关税降级可能继续对二季度制造业景气度形成支撑，但中长期外需不确定性扰动犹存，由此，财政政策有望进一步加力、以夯实名义增长回升的基础。外需方面，5 月1-30 日，华泰出口需求日度指数（HDET）同比录得0%左右，显示关税降级后、出口景气度较5 月前两周的低点持续回升，港口集装箱吞吐量及美线集装箱运价指数亦持续上行，整体二季度出口仍有望对经济形成一定支撑，但后续外需仍有较大不确定性。内需层面，今年广义财政发力总体超预期前置、有助于夯实内需底部，1-5 月国债+地方债净发行同比多增3.66 万亿元。后续仍需关注发改委6 月底前或将落地的稳就业稳经济、以及央行等部门将在陆家嘴金融论坛拟提及推动的多项重要金融政策。

    　　PMI 各分项具体分析如下：

    　　1. 抢出口明显拉动供需两端分项指标

    　　生产端，5 月制造业PMI 生产指数较4 月上行0.9 个百分点至50.7%，采购量/生产经营活动预期分项指数亦较4 月上行1.3/0.4 个百分点至47.6%/52.5%。不同规模企业景气度表现分化，大/小型企业PMI 较4 月上行1.5/0.6 个百分点至50.7%/49.3%，中型企业PMI 较4 月回撤1.3 个百分点至47.5%。就业方面，5 月制造业从业人员指数较4 月上行0.4 个百分点至48.1%，或显示制造业企业用工景气度边际回暖、可持续性仍待后续观察。

    　　需求端，4 月新订单指数和新出口订单指数均环比回升，新旧行业景气度分化趋势仍较为明显。具体看，

    　　分项中，新订单指数较4 月上行0.6 个百分点至49.8%；“新”“旧”动能行业景气度分化延续，其中高技术制造业PMI 录得50.9%，连续4 个月维持扩张，装备制造业和消费品行业PMI 分别为51.2%/50.2%，比上月上升1.6/0.8 个百分点，景气水平均有回升；高耗能行业PMI为47.0%，比上月下降0.7 个百分点。

    　　新出口订单指数亦较4 月的44.7%大幅上行至47.5%，但仍低于季节性水平（2016-2024，除2020 年均值为48.6%），主要受前期较强程度贸易摩擦的影响拖累，而5 月12 日中美关税降级后，港口高频指标显示出口景气度持续修复。此外，5 月原材料库存较4 月的47%上行至47.4%，而产成品库存较4 月的47.3%回落至46.5%，显示部分制造业企业可能处于去库进程中。

    　　2. 非制造业商务活动扩张速度边际放缓

    　　非制造业商务活动指数景气度小幅放缓。具体看，5 月非制造业商务活动指数较4 月回落0.1 个百分点至50.3%，而非制造业新订单指数较4 月回升1.2 个百分点至46.1%。其中，服务业商务活动指数较4 月回升0.1 个百分点至50.2%。分行业而言，假期效应带动居民旅游出行、餐饮消费等行业商务活动指数明显回升至扩张区间；同时，邮政、电信广播、互联网软件等行业商务活动指数延续55%以上的较高景气。此外，5 月建筑业商务活动指数较4 月回落0.9 个百分点至51%，高频数据亦显示房建相关开工弱于往年同期——水泥开工率同比回落3.7 个百分点，建筑钢材成交量亦低于去年同期23.7%。

    　　3. 原材料和出厂价格指数小幅回落

    　　5 月PMI 原材料价格指数和出厂价格均较4 月边际回落、上下游价格分化趋势仍在延续，企业利润边际承压。5 月原材料购进/出厂价格指数分别较4 月均回落0.1 个百分点至46.9%/44.7%，两者价差持平于4 月的2.2 个百分点，或显示企业利润仍边际承压。高频数据显示5 月动力煤/螺纹钢/布伦特原油价格月均环比回落6.4%/0.2%/3.7%，而国内铜/铝均价上行2.1%/0.9%。

    　　风险提示：中美贸易摩擦程度超预期、内需超预期走弱。