兼评5月PMI数据：PMI小幅改善 关税或有反复

　　事件：2025 年5 月官方制造业PMI 49.5%，预期49.5%，前值49.0%；官方非制造业PMI 50.3%，前值50.4%。

    　　制造业：荣枯线下小幅改善，供需均有回升

    　　1、中美大幅互降关税，制造业景气度小幅回升。PMI 生产回升0.9 个百分点至50.7%，内外需均有改善。分行业来看，农副食品加工、专用设备、交运设备的产需指数表现较好，纺织、化纤及橡塑制品、黑色冶炼、有色冶炼等相对承压。

    　　2、工业原材料价格小幅回落，预计5 月PPI 同比约-2.7%。5 月PMI 原材料购进价格与PMI 出厂价格均回落了0.1 个百分点，根据高频指标测算5 月PPI 环比可能在0.1%左右，同比在-2.7%左右、较前值降幅扩大。

    　　3、各类型企业景气度分化。5 月大型、中型、小型企业PMI 分别较前值变动了+1.5、-1.3、+0.6 个百分点。大型企业或受益于“两重”加力提速，而出口类企业在5 月12 日中美大幅互降关税后，订单改善抢出口而景气度略有回升。

    　　建筑业：“两重”加力提速，基建向好、房建走弱1、建筑业：基建向好、房建走弱。5 月建筑业PMI 下降了0.9 个百分点至51.0%，基建PMI 改善了1.4 个百分点至62.3%、托举效应增强，房建或下滑幅度较大。

    　　2、实物工作量有所分化，石油沥青开工明显回升，水泥开工和发运率基本持平2024 年同期，挖掘机开工小时数同比走弱；资金端，截至5 月30 日专项债发行进度约37.1%、好于2024 年同期的29.0%。

    　　3、往后看，5 月20 日发改委指出“2025 年已安排5000 亿元项目，力争6 月底前下达完毕全部（8000 亿元）‘两重’建设项目清单”，结合5 月超长债迎来发行高峰，预计基建仍有望保持较高增速。

    　　服务业：PMI 相对平稳

    　　5 月服务业PMI 微升了0.1 个百分点，新订单则改善了0.7 个百分点至46.6%。

    　　分行业来看，节假日效应推升居民旅游出行服务，铁路运输、航空运输、住宿、餐饮等行业明显回升；邮政、电信广播电视及卫星传输服务、互联网软件及信息技术服务仍维持高景气。

    　　关税或有反复，仍需以我为主

    　　5 月PMI 数据指向国内经济基本面和社会预期边际修复但幅度有限，出口和基建分项仍有韧性。5 月30 日，特朗普在“真相社交”媒体平台宣称中国违背了暂停对美实施报复性关税的协议，符合我们此前提示的“海外方面特朗普关税潜存反复可能性”。往后看，美国关税或有反复，美国与各国谈判可能更加曲折，需要警惕特朗普关税反弹的风险，我们要“坚定不移办好自己的事”，储备充足的增量政策并加快重点领域改革落地，扩内需政策有望适时加力，立足做强国内大循环，短期落地较快的可能包括“两重”、“两新”加码、政策性金融工具等，扩内需方向上仍需密切关注地产、消费。

    　　风险提示：政策变化超预期；美国经济超预期衰退。