2025年5月PMI点评：关税扰动开始让位基钦周期

　　事件：5 月制造业PMI 录得49.5，环比上升0.5；服务业PMI 录得50.2，环比回升0.1。建筑业PMI录得51.0，环比下滑0.9。综合PMI产出指数录得50.4，环比上升0.2。

    　　5 月三大部门PMI 涨跌不一，制造业环比表现超季节性，服务业在节假日效应带动下稳步上涨，而建筑业环比继续下跌。

    　　1）制造业，5 月制造业PMI 较上月提升0.5 个百分点至49.5，尽管仍然处于荣枯线下方，但环比表现明显好于季节性。一是，中美日内瓦经贸会谈达成协议后，此前积压出口订单出现修复式反弹，加之部分行业仍存在抢出口行为，以及政策作用下的国内需求也得到稳定释放，带动制造业生产企稳回升。二是，由于五一假期、天气干扰等构成季节性因素，叠加关税冲击带来的不确定性，仍然对国内企业生产构成负面冲击，一定程度上制约了本次PMI 回升幅度。分项来看，除产成品库存、供应商配送时间以及价格指数继续下跌外，其他指数均明显回升，环比改善幅度最大的是进口指数和新出口订单指数。分行业环比变动来看，中游装备制造业>下游消费品行业>中游原材料加工业。

    　　2）服务业和建筑业，服务业方面，5 月服务业PMI 小幅回升，当月表现符合季节性，但同比仍处于历史低位。除从业人员指数下降外，其余分项指数均出现提升，但业务活动预期指数录得56.5，连续8 个月位于较高景气区间。行业方面，生产性服务业保持较强韧性，消费性服务业环比出现较大幅度改善。5 月建筑业PMI 环比下降，同比处于历史低位水平，表明当前地产投资需求不足仍是主要拖累项。分项指数显示，除业务活动预期指数明显下滑外，其余分项指数则不同程度上行。分行业看，土木工程建筑业商务活动指数和新订单指数均明显上升，显示基础建设投资韧性较强，前期财政发力支撑效果较好。

    　　总体而言，随着一揽子金融政策出台以及中美贸易谈判取得实质性进展，出口修复式反弹带动5 月制造业环比回升。但是，制造业PMI 仍处于50%以下水平，多数分项指标及部分行业仍处于低位，这也与5 月高频数据相契合，特别是进入下旬以来，上中游高频数据提前进入淡季，若无增量政策，数据或延续走弱。往后看，6 月年中淡季叠加美国关税政策给我国出口带来的不确定性，或继续对我国制造业构成冲击，6 月份制造业PMI 回升到荣枯线以上仍有较大压力。全球本于去年底到今年初进入基钦周期下行阶段，但美国关税预期推动非美抢出口、24Q4～25Q1 全球延续补库存。目前，尽管关税因素仍有不确定性，但补库透支下，基钦周期或重回主导因素，短期全球经济下行压力渐增。

    　　风险提示：内需修复速度不及预期。