关税扰动国内PMI波动5月回升符合预期 端午假期关税扰动再起：央行中期流动性投放由降转升 债市有望震荡走升

　　资金面：当周跨月，央行OMO净投放超过6500亿元。流动性跨节资金充裕价格平稳略有回升。当周同业存单讨论热度较高。银行存款降息后，大行缺负债的逻辑再度浮现，这与此前银行自律降息至非银同业相似，存款搬家逻辑下，大行存款外外流需要补充资产，因此NCD一级影响二级利率的情况再度发生。不过当前这一逻辑的环境与此前一季度有所不同，此前央行收紧流动性意图比较清晰，但目前不是。此外，央行月底公告买断式回购与净买债情况，从中期流动性投放工具来看，央行5月份流动性投放回升，此外央行本月还通过降准50bp释放长期流动性一万亿。资金价格并没有显著回落主要是受到发债节奏靠前缴款因素影响。往前看，随着发债节奏放缓，未来流动性可能逐步转松，如果货币资金能够明显下行，利率曲线过度平坦化的状况可能获得修复。

    　　宏观数据与逻辑：国内方面：当周发布4月规上工业企业利润，数据变化不大略有回升，市场反应不大。从宏观库存数据来看，表现为低位去库存，库存形态较弱，这与内需地产和外需贸易冲突共振有关。但是企业利润低位回升看似矛盾，实则是企业降本增效逻辑，原材料等成本项较收入下降更多，故而能够保持利润同比增速的问题。此外，国内发布PMI数据，整体符合预期。制造业生产经营活动较上月环比多数改善但是读数不高，新外贸订单反弹较多。由于4-5月份关税政策反复以及抢出口逻辑推动，造成数据波动大。目前看，市场对于抢出口逻辑走向共识后发现外贸高频数据反而偏弱。海外方面：美国Q1 GDP修正值略有上修，美联储5月份会议纪要进一步证实了未来美联储有较大的可能性按兵不动，主要担忧扔还是关税冲突下的通胀是否能够回落充满了不确定性。不过从4月份PCE通胀读数来看，虽然较预期偏离不大但是较前值略有回落。宏观数据外，端午假期事件较多，核心是美国在钢铝、科技以及其整体关税方面有进一步推动制裁的预期。但是由于特朗普政策反复性极高，以及市场学习效应，边际效应可能会有明显的递减。而且这一过程中，美元指数持续走弱，美国主权信用崩塌，海外市场流动性分散化趋势在持续。如果美国全球贸易关税政策不能够导致美元指数的大幅走强，那么这与前几年的逻辑会有明显区别。后续需要关注的是，一是美国方面实际落地情况，另一方面，国内方面对等措施。以及美元指数走势。

    　　观点与策略：5月地央行公告买断式回购和净买债情况，叠加MLF投放，当月央行中期流动性投放出现1月份以来的首次回升，值得重视。当周市场讨论较大的NCD发行一级影响二级，这一逻辑与此前非银自律至非银机构存款导致的大行缺少缺负债，大行被动缩表相似，但是我们认为货币政策环境已经发了明显的变化，不可同日而语，央行对于中期流动性投放由降转升已经表明了态度，未来流行性不太容易偏紧。假期期间美国关税负面言论再启，在情绪上对于盘面有所支撑，但是我们认为鉴于关税反复+市场学习效应较强，这可能不会成为债市的主要驱动逻辑，影响偏短期。策略：往前看债市流动性和政策面可能是债市运行的主要逻辑，未来债市我们认为可能呈现震荡上涨节奏，曲线陡峭需要看到资金面的持续和明显的下沉。

    　　风险因素：央行再度收紧流动性。