人民币汇率：会否升破7.1？

　　核心观点：人民币汇率应防范“中间价调升→即期汇价跟涨→升值预期强化→结汇资金推涨”的正反馈风险。由于美元指数持续走弱，人民币金融资产配置需求升温，人民币汇率在5 月跌破7.20 之后渐渐形成“一致性升值预期”，此时更加需要中间价保持“有收有放”的风格，既平缓中间价的升值引导幅度，稳定预期和跨境资金流动，也渐进打开USDCNY 向下的空间。短期来看，人民币中间价或逐步下移至7.17-7.18区间，引导人民币对美元即期汇率在7.15-7.22 区间内双向波动。

    　　外汇市场正形成“一致性升值预期”：从外汇期权市场的风险指标来看，资金看涨人民币汇率的押注不断抬升，进入5 月份美元兑人民币汇率隐含波动率持续走低，度量价外看涨期权和价外看跌期权隐含波动率之差的指标即是风险逆转因子，风险逆转因子持续走低，显示市场资金在押注USDCNH 汇价下跌，资金正在押注人民币汇率“补涨”。

    　　“恐慌式结汇”的风险有多大？若出口企业对美元指数继续走弱和人民币升值的一致性预期继续增强，人民币汇率升至“待结汇盘”成本价附近，或将诱发“待结汇盘”的集中兑换需求，形成2024 年三季度因美元指数大幅下跌引起的恐慌式结汇浪潮，或2025 年5 月中国台湾地区新台币“套息交易”逆转的风险。以2022 年1 月份作为起点，截至2025年4 月末，规模达到3,583 亿美元“待结汇盘”平均持仓成本大约为7.06，从当前7.19 左右的人民币汇率来看，考虑利差收益的“待结汇盘”尚有大约1.90%浮盈，这部分浮盈成为人民币汇率继续升值的“敏感区”。

    　　通过我们对5 月份中间价的行为分析来看，外汇管理或延续“底线思维”并做好预期管理，维持人民币汇率波动基本稳定。

    　　跨境资金风险Ⅰ：尽管“待结汇盘”规模扩张，但结汇需求开始回升，随着4 月份以来美元指数下跌，出口企业结汇诉求回升，2025 年1-4 月银行代客结售汇逆差回落至400 亿美元以内，其中1-4 月货物贸易结汇顺差达到878.09 亿美元，其中4 月份单月结汇顺差就高达316.33 亿美元，单月主动结汇率也快速回升至50.97%，居民等部门“囤积”的美元存款规模也开始下降。

    　　跨境资金风险Ⅱ：外资“减债买股”。2025 年以来，证券投资科目正在成为稳定人民币汇率的增量，由于美元指数下跌和美元资产风险敞口缩减，外资增持人民币金融资产的需求在2 月份以来逐步扩张， 2 月中下旬至4 月18 日外资以买人民币债券为主，4 月19 日以后开始“减持债券、增配股票”，对人民币金融资产的配置需求升温，4 月下旬至5 月份风险偏好持续回升，但是参考港元汇率5 月份以来的走势，也从跨境资金层面警示在外汇市场波动率较高的时期，跨境资金的“快进快出”或增大宏观审慎管理的难度。4 月份前期“增债”、后期“减债增股”的行为持续性还有待观测，人民币汇率继续保持更低波动，有利于增强金融资产的稳定性。

    　　风险提示：（1）特朗普政府关税政策反复摇摆，美联储“降息”路径不明确，美债收益率和美元流动性尚有不确定性；（2）中国的宽松政策效应迟滞，人民币资产预期回报率低于市场预期；（3）非美经济体货币汇率异动，亚系货币继续面临Carry Trade 逆转风险和日本央行加息风险的冲击。