中国宏观专题报告：破解人民币汇率的三个困惑

　　近期市场对汇率的关注大幅提升。美元指数近来波幅加大，而人民币兑美元小幅升值。后续人民币汇率何去何从，我们从近几年观察到的人民币汇率三个“困惑”入手来回答这个问题。第一个“困惑”是，中国的贸易品（制造业）技术不断进步，生产效率提升，但2022 年以来人民币实际汇率却大幅贬值，与巴拉萨—萨缪尔森假说（BSH）相悖。

    　　第二个“困惑”是，人民币名义有效汇率与实际有效汇率差距创历史新高。第三个“困惑”是，历史上人民币名义有效汇率与其兑美元汇率走势虽然有偏离，但是偏离幅度没有近几年那么多。2022 年以来，人民币对美元贬值12%，而人民币名义有效汇率累计大致偏稳。

    　　第一个“困惑”源于BSH假说的局限性。根据BSH，如果制造业生产效率上升，其从业人员工资相应上涨，并带动非贸易品价格上升，总体物价水平上升，实际汇率升值。BSH基于新古典框架，聚焦供给，认为供给创造需求，不存在较长时期的需求不足的问题。但现实情况是，如果需求不足，生产效率的提升不一定会使物价上涨带来实际汇率升值。此外，BSH是从实体视角分析汇率，而忽视金融视角（资产配置视角）。如果名义汇率因为资产配置变化而贬值，实际汇率也未必升值。过去几年来，中国金融周期调整，需求不足导致通胀下行，市场配置人民币资产的动机也减弱，而BSH没有考虑这些情况，因此其结论与现实不符。

    　　第二个“困惑”反映中国金融周期下行阶段，中外通胀差距大幅走阔。中国物价走弱主要是因为金融周期下行，加上逆周期政策力度偏谨慎，需求偏弱，虽然也有技术进步加快的贡献。而我国主要贸易伙伴物价走强，既有政策刺激因素，也有全球供应链调整以及地缘非经济因素的影响。

    　　第三个“困惑”反映人民币对美元贬值少于中国贸易伙伴的货币对美元贬值幅度。从中期来看，汇率变化会影响经常项目，从长期来看，二者可能共同受其他因素的影响，但从短期来看，经常项目会影响汇率。一般来说，短期内，经常项目顺差支撑本币汇率，而逆差压制本币汇率。过去几年资本项下人民币有下行压力，但经常项目对人民币带来支撑。而我国部分贸易伙伴的经常项目和资本项目对其货币都带来下行压力。综合下来，人民币对美元贬值幅度少于我国贸易伙伴货币对美元的贬值幅度。不过，我们也要注意到，中国资本管理相对比较有效，也导致人民币汇率波动相对较小。

    　　短期来看，人民币对美元可能还有升值空间。从中长期来看，美元在全球储备中仍有举足轻重的地位，但地缘政治经济变局也带来了挑战。短期来看，美国面临财政、贸易“双赤字”，尤其是国债发行压力上升，美元贬值压力可能未完全释放。另一方面，我国金融周期调整趋缓而技术进步加速，加上美元可能贬值，过去几年经常项目积累的待结汇资金结汇动机也可能增强，对人民币汇率形成支撑。