2025年5月PMI数据点评：PMI环比回升 生产回到扩张区间

　　核心观点：5 月制造业PMI 低位回升，产需指数均有上升，尤其是生产指数回到扩张区间，或指向生产惯性仍较强。当前需关注大中小型企业景气分化，尤其是中型企业景气进一步下行可能意味着其正面临短期阵痛期，或需加快推进内外贸一体化，并给予适当支持。此外，也需注意价格指数仍有压力，我们认为走出“低价”环境仍需要更进一步的政策呵护，或需推动存量政策显效和做好增量政策储备。

    　　产需：PMI 低位回升，供给强于需求。5 月制造业PMI 为49.5%，环比上升0.5 个百分点，仍在收缩区间。生产指数为50.7%，环比上升0.9 个百分点，新订单指数为49.8%，环比上升0.6 个百分点。从PMI 指数编制来看，5 月制造业PMI 构成分项中新订单、生产、原材料库存、从业人员指数均有上升，逆指数供应商配送时间下降，全面推动PMI 回升。

    　　进一步来看，5 月新出口订单指数为47.5%，环比上升2.8 个百分点，在5 月12日中美联合声明标志着关税扰动阶段性缓解后，5 月新出口订单指数明显回升，但仍低于4 月前水平（3 月49.0%）。5 月在手订单指数为44.8%，环比回升1.6 个百分点。从产需指数看，5 月制造业企业活动改善更明显的是生产端，PMI 生产指数回到荣枯线上，进一步凸显当前宏观经济供给强于需求的结构特征。高技术制造业快速发展，景气水平高于整体制造业PMI，5 月高技术制造业PMI 环比下降0.6个百分点至50.9%，连续4 个月保持在扩张区间，EPMI 环比回升1.6 个百分点至51.0%，也回到了荣枯线上。从行业看，农副食品加工、专用设备、铁路船舶航空航天设备等行业生产指数和新订单指数均高于54.0%，供需两端较快增长；纺织、化学纤维及橡胶塑料制品、黑色金属冶炼及压延加工、有色金属冶炼及压延加工等行业两个指数均低于临界点，产需释放不足。

    　　价格：两个价格指数均低位下降，推动物价回升仍面临压力。5 月PMI 原材料价格指数为46.9%，环比下降0.1 个百分点；PMI 产成品价格指数为44.7%，环比下降0.1 个百分点。5 月主要大宗商品价格跌多涨少，从月均价来看，PTA 上涨6.1个百分点，LME 铜上涨3.3 个百分点、LME 铝上涨2.1 个百分点，上海金现上涨0.4 个百分点；焦炭、纯碱跌幅在5 个百分点以上，IPE 布油、豆粕、螺纹钢、生猪、铁矿石和纸浆也有一定跌幅。自去年三季度以来，PMI 原材料和产成品价格指数多数时间处于荣枯线下，尤其是产成品价格指数持续较低，指向下游需求持续偏弱，供给强于需求的状态持续，推动物价温和回升仍然面临压力。

    　　库存：补库进度或取决于政策传导与显效。5 月原材料库存指数为47.4%，环比上升0.4 个百分点；产成品库存指数为46.5%，环比下降0.8 个百分点，两个库存指数均仍处收缩区间。从库存周期的运行来看，2-4 月名义和实际库存增速均较为平稳， 3 月“抢出口”与工业生产提速对实际库存的拉动作用逐步消退，名义及实际库存增速均出现小幅回踩，广义库销比反弹，后续工业企业补库进度或取决于稳增长政策尤其是财政政策的进一步传导与显效。

    　　结构：景气分化仍明显，中型企业可能处于短痛阶段。5 月大型企业PMI 为50.7%，环比回升1.5 个百分点；中型企业PMI 为47.5%，环比下降1.3 个百分点；小型企业PMI 为49.3%，环比回升0.6 个百分点，大中小型企业之间的景气分化仍然存在，如何理解5 月大型和小型企业PMI 回升而中型企业PMI 下降，我们认为，这可能是由于一方面国央企等代表性的大型企业生产端恢复较强；另一方面产品以小商品为主的小型企业受外贸形势和预期影响明显，中美联合声明后关税扰动阶段性缓解，小型企业外贸预期好转，带动二者PMI 回升。而部分中型企业当前可能正处在内外贸转型的短痛阶段，外销转内销、内外贸融合发展短期面临一定困难。我们认为，要使制造业发挥稳增长作用，就需要保持制造业企业经营稳定，并保持制造业持续增长的活力，我们认为，在企业经营遇到较大压力时多措并举纾困，加强融资支持是保持企业经营稳定的有效方式。

    　　非制造业：服务业景气回升，建筑业景气下行。

    　　5 月服务业商务活动指数为50.2%，环比上升0.1 个百分点。从行业看，在“五一”节日效应带动下，居民旅游出行、餐饮消费等较为活跃，铁路运输、航空运输、住宿、餐饮等行业商务活动指数明显回升，均位于扩张区间，市场活跃度提升；同时，邮政、电信广播电视及卫星传输服务、互联网软件及信息技术服务等行业商务活动指数继续位于55.0%以上较高景气区间，保持较好增长态势。

    　　5 月建筑业商务活动指数为51.0%，环比下降0.9 个百分点。从行业看，土木工程建筑业商务活动指数为62.3%，比上月上升1.4 个百分点，连续两个月回升，表明各地工程项目施工继续加快。

    　　预期：企业预期有所改善但或仍有待提振。5 月制造业生产经营活动预期指数为52.5%，环比回升0.4 个百分点；服务业业务活动预期指数为56.5%，环比回升0.1个百分点；建筑业业务活动预期指数为52.4%，环比下降1.4 个百分点。在关税摩擦缓和后，制造业预期有所改善，但预期指数仍然偏低，尚未回到一季度水平，在2023 年以来纵向对比也仅高于2024 年8-9 月，企业预期或仍有待提振。

    　　展望：外部扰动或已达峰，生产惯性有望带来较好增长结果，但低通胀仍是中期挑战，当下更需重视PMI 景气水平保持在扩张区间，提振市场预期。当下来看，我们认为外部扰动方面特朗普关税2.0 摩擦已达峰（最强阶段），国内形势方面一季度增长较好，4 月经济数据也指向生产端较强的特征得到延续，“两大对冲”继续发挥作用，制造业投资与广义基建对冲地产，消费与出口此起彼伏，低通胀仍是经济的中期挑战，而就业短期可能受到经贸摩擦和毕业生高峰扰动。

    　　5 月制造业PMI 低位回升，产需指数均有上升，尤其是生产指数回到扩张区间，或指向生产惯性仍较强。当前需关注大中小型企业景气分化，尤其是中型企业景气进一步下行可能意味着其正面临短期阵痛期，或需加快推进内外贸一体化，并给予适当支持。此外，也需注意到价格指数仍有压力，我们认为走出“低价”环境仍需要更进一步的政策呵护，或需推动存量政策显效和做好增量政策储备。

    　　风险提示：（1）宏观政策力度不及预期；（2）海外货币政策导致外需超预期变化；（3）国际地缘政治风险影响全球供应链稳定。