2025年5月PMI数据点评：5月稳增长政策发力叠加关税战降温 带动宏观经济景气度回升

　　事件：根据国家统计局公布的数据，2025 年5 月，中国制造业采购经理指数（PMI）为49.5%，比4 月上升0.5 个百分点；5 月非制造业商务活动指数为50.3%，比4 月下降0.1 个百分点，其中，建筑业商务活动指数为51.0%，比4 月下降0.9 个百分点，服务业PMI 指数为50.2%，比4 月上升0.1 个百分点；5 月综合PMI 产出指数为50.4%，比4 月上升0.2 个百分点。

    　　5 月PMI 数据要点解读如下：

    　　5 月制造业PMI 指数上升0.5 个百分点，符合预期。历史数据显示，5 月制造业PMI 指数季节性规律并不明显。由此，当月制造业PMI 指数主要受关税战、宏观政策及经济基本面牵动。5 月制造业PMI指数回升，背后主要有两个原因：一是4 月25 日中央政治局会议部署“加强超常规逆周期调节”，“加紧实施更加积极有为的宏观政策”。5 月7 日央行等部门推出包括降息降准在内的一揽子金融政策措施，当月新投放信贷、新增社融会获得支撑；5 月公积金贷款利率下调0.25 个百分点，对楼市形成一定利好效应。另外，近期财政支出节奏也在加快。我们认为，稳增长政策发力是5 月制造业PMI 各项分项指标全面改善、其中生产指数重回扩张区间的主要原因。二是5 月12 日中美关税战降温，下半月对美出口出现比较强烈的反弹。国家统计局公布的信息显示，5 月PMI 调查中部分涉美企业反映外贸订单加速重启，进出口情况有所改善。这是当月新出口订单指数和进口指数分别为47.5%和47.1%，比上月上升2.8 和3.7 个百分点的一个重要原因。以上两个原因都在供需两端对5 月制造业景气度起到提振作用，推动当月制造业PMI 指数较4 月有所回升。

    　　不过，当前美国对华关税仍处于40%以上的明显偏高水平，5 月出口减速势头有可能进一步显现，国内房地产市场仍处在调整状态，这些都限制了5 月制造业PMI 指数回升幅度，导致当月制造业景气度继续处于收缩状态。高频数据显示，5 月除石油沥青装置等体现基建投资活动的行业开工率上行外，汽车、化工、钢铁等多数行业开工率都有不同程度的环比下滑，尽管下滑幅度较4 月有所放缓。这些都与当月制造业PMI 指数走势相印证

    　　其他方面，5 月受中美关税战降温等影响，国际大宗商品中的原油价格跌势放缓，铜、铝等有色金属价格回升，但受需求不足等影响，国内定价的水泥、钢材、煤炭等工业品价格下行。以上因素对冲，导致5 月制造业PMI 指数中两个价格指数环比均小幅下行0.1 百分点，继续处在较深的收缩区间。我们判断，5 月PPI 同比降幅将由上月的-2.7%扩大至-3.1%左右。

    　　5 月制造业PMI 指数的主要亮点在于，代表新质生产力发展的高技术制造业PMI 指数虽较上月回落0.6 个百分点，但连续4 个月处于51.5%的扩张区间。这表明在市场需求较旺、政策支持较强的双重带动下，当前高技术制造业不仅增速领先，而且具有很强的抗冲击能力。另外，5 月装备制造业和消费品行业PMI 分别为51.2%和50.2%，比上月上升1.6 和0.8 个百分点，均回升至扩张区间；此外，5 月制造业生产活动预期指数从上月的52.1%回升至52.5%，都体现了当月稳增长政策发力、外部冲击有所缓解带来的积极影响。

    　　5 月服务业PMI 指数为50.2%，较4 月上升0.1 个百分点，符合季节性规律。5 月服务业PMI 指数继续处于扩张区间，主要有两个原因：一是五一假期带动居民旅游出行等服务业景气度改善；二是新动能相关行业景气度继续处于较高水平，其中电信广播电视及卫星传输服务、互联网软件及信息技术服务等行业商务活动指数均位于55.0%以上较高景气区间。

    　　5 月建筑业PMI 指数为51.0%，较上月下降0.9 个百分点，主要是受房地产投资活动下滑拖累。不过，当月代表基建活动的土木工程建筑业商务活动指数为62.3%，比上月上升1.4 个百分点，连续两个月较快上行，显示外部波动加大背景下，近期稳增长政策正在显著加力。我们判断，5 月基建投资增速会有所加快，后期也有提速空间。

    　　整体上看，5 月制造业PMI 指数回升，综合PMI 产出指数上行，显示稳增长政策发力正在对宏观经济运行带来关键支撑作用。4 月25 日政治局会议明确提出“加强超常规逆周期调节”，“要加紧实施更加积极有为的宏观政策”，这意味着后期扩内需将显著加力，重点是大力提振消费，推动基建投资提速，以及加力稳楼市。我们判断，接下来内需扩张将在很大程度上对冲外需放缓，成为宏观经济景气度的主要支撑点。另外，在中美关税战降温后，6 月对美“抢出口”效应会有更为明显的体现。综合以上，6 月制造业PMI 指数会进一步升至49.7%左右。

    　　需要指出的是，特朗普政府关税政策反复多变，未来中美经贸对话磋商还将经历一个复杂曲折的过程，国内房地产行业止跌回稳的基础也需要进一步夯实。这都意味着下半年宏观经济景气度还将面临一定压力。我们预计，在央行5 月7 日宣布降息降准之后，下半年货币政策还有较大“适度宽松”空间，财政政策在促消费、扩投资方面也将进一步出台增量政策措施，国内宏观政策持续发力将成为稳定经济运行的最大确定性因素。