资产配置日报：短债异动 重启买债了吗

　　复盘与思考:

    　　6 月4 日，早盘增量信息不多，股市延续上涨动能，债市相应受到压制；午后美方再度发声，无端称中方态度强硬，难达成协议，国内风险偏好调整，债市收益率回归下行。

    　　复盘各类资产表现，股市，大盘延续低波爬升趋势，上证指数、沪深300、中证红利分别上涨0.42%、0.43%、0.28%；科技板块涨幅与大盘基本齐平，科创50、恒生科技上涨0.45%、0.57%；资金继续在小微盘博弈，中证2000、万得微盘股指分别上涨1.06%、1.20%，北证50 上涨1.10%。债市，10 年、30 年国债活跃券收益率分别下行0.5bp、0.6bp 至1.67%、1.89%；10 年、30 年国债期货主力合约上涨0.09%、0.10%。

    　　海外方面，市场基本消化了近期美方关税频繁改变的影响，同时也初步定价了中美元首周内对话的可能性，伦敦金、纽约金分别围绕3350、3370 美元/盎司窄幅波动，沪金日盘小幅下跌0.41%；10 年、30 年美债收益率日内波动区间收窄，中枢分别为4.45%、4.97%；美元指数稳定在99.2 附近。

    　　国内商品表现也出现亮点，煤炭成为带头品种，受到停产及减产预期驱动，焦煤价格在经历连续下跌后迎来反弹，单日大涨7.19%；其余黑色系商品也受到提振，螺纹钢、铁矿石、热轧卷板上涨1.57%、1.37%、1.61%，沥青则下跌0.45%。后地产周期的玻璃价格上涨2.92%。这些市场预期尚未得到官方确认，价格波动背后的主要推力可能还是空头的止盈情绪，与供需的关联性可能较弱，继续关注商品价格上涨趋势的持续性。

    　　月初资金面延续宽松，存单初现企稳迹象。早盘央行逆回购操作略超预期，到期2155 亿元，续作2149 亿元，仅净回笼6 亿元，呵护依旧。非银隔夜利率开于1.55%，随后渐进下行至1.45%，7 天利率则维持在1.55-1.60%区间震荡。全天加权，R001、R007 分别为1.46%、1.58%，与前一日基本持平。存单方面，今日一级市场未再继续提价发行，二级存单收益率也出现1bp 内的小幅下行。不过，当前存单到期压力“警报”尚未解除，仍需关注两个方面：一是监管稳定银行季末负债端的具体措施，二是买盘对于存单的承接力量，若续购意愿强，存单定价波动相应会被平抑。

    　　对于长端利率，风险偏好摇摆成为短期利率波动的主要决定因素，例如股市涨跌，抑或是美国高层在媒体上的表态，但只要中美关税水平、国内基本面不发生实质性变化，债市波动幅度始终偏窄。同时当前市场较为一致的认识，债市风险或也不大，但破局需要央行重启买债。盘前中证报发文提及，“人民银行国债买卖操作有望适时重启”，强化了市场对于央行买债的猜想。午后多只3 年内的25 年国债新券收益率加速下行，据交易中介数据，背后的买盘力量多源自全国性商业银行。参考24 年经验，央行购债往往需要大行连续增持短债作为确认信号，单日行为变化的指向性较弱。

    　　6 月央行可能重启买债吗？概率或在50%。老视角下，2024 年8 月，当时央行启动买债，主要是为了配合财政发债，但2025 年6 月并非政府债净供给高峰，央行重启买债的动力可能不强。新视角下，央行买债还可具备缓解银行负债压力的作用，6 月银行存单到期压力较大，且有季末考核任务，需要额外的流动性补充。因此，短期银　　行行为可能是重要的观测指标，若出现连续买短信号，或可择机追加久期。

    　　权益市场继续反弹，延续区间震荡行情。万得全A 上涨0.71%，全天成交额1.18 万亿元，较昨日（6 月3日）放量136 亿元。5 月7 日以来，万得全A 持续在2%的箱体中区间震荡。原因来看，指数修复至4 月大跌前的位置后，资金博弈修复行情的动力有所减弱。同时，政策支撑下，资金底线思维仍然牢固，即形成“上有顶，下有底”的箱体。今日万得全A 继续上涨，仍处于这一箱体中，截至收盘距离箱体顶部约有0.6%的空间，距离底部约有1.6%的空间。

    　　箱体震荡格局的形成，对市场隐含波动率造成压制。以沪300ETF IV 指数为例，其代表期权市场资金对沪深300ETF 未来波动率的预期，即股指ETF 期权的隐含波动率。在箱体震荡的格局下，市场对未来波动率的预期逐渐降低，体现在该指数由4 月底的18.21 下降至现在的14.92，下降幅度为18%。而这一波动预期的改变，或许需要政策或事件性因素推动。

    　　小微盘继续走强，指向在低波预期之下，部分资金仍然希望在小微盘博取波段收益。中证2000 和万得微盘股指数分别上涨1.06%和1.20%，中证2000 拥挤度（中证2000 换手率/万得全A 换手率）为2.83，处于2023 年9 月以来的97.6%分位数。行业延续轮动格局，科技和消费是资金博弈的方向。上午科技题材出现诸多亮点，例如光模块、AI 算力、芯片等；下午新消费题材再占上风，宠物经济、谷子经济、医美等指数显著走强。

    　　港股方面，恒生指数和恒生科技分别上涨0.60%和0.57%，新消费和生物科技是主要的上涨方向。AH 股溢价指数（HSAHP.HI）小幅下降至132.08，表明港股相较于A 股的性价比变低，但距离前低（3 月19 日128.31）仍有一定距离。南向资金净流入35.16 亿元（港元，下同），其中美团净流入14.14 亿元，延续5 月中下旬以来的大幅净流入趋势。同时，阿里巴巴净流入6.20 亿元，而腾讯控股和小米集团则分别净流出14.36 亿元和13.75亿元，指向资金对不同港股科技品种的态度并不一致。

    　　整体来看，指数延续区间震荡行情，资金对波动率的预期仍然较低。值得注意的是，市场对未来波动率存在低估的可能。今日沪300ETF IV 指数收于14.92，接近3 月底的14.62，但中美贸易摩擦较彼时已明显升级，意味着波动率或许值得更高的“估值”。在波动率被低估的环境下，政策&事件更容易对行情形成超预期的效果。在这一结论的基础上，当前可以适当布局低位板块（例如近期行情有所回升的科技板块），若波动率放大对应行情走强，则能够获得行情反弹带来的收益；同时注意保留一定仓位，若波动率放大对应行情下跌，则可以低位加仓，博弈稳市预期或稳市资金推动的修复行情。

    　　风险提示

    　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

    　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

    　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。