自下而上的A 股风格因子的定量构建及框架应用。

    　　风格因子的构建及其表现。本篇报告试图探究决定风格资产强弱的风格因子体系，并尝试将风格投资进一步落地化。我们通过自下而上的方式来构建风格因子组合，使得样本内每只股票都有对应的风格标签，同时便于风格投资更加落地化。我们的风格因子体系主要分为市值、估值、盈利、动量四个维度。2）对于A 股而言，不同时期的市场呈现出不同的主导因子：2013 年至2014 年，A 股呈现显著的盈利因子主导的行情特征；2015 年至2016 年中，小市值因子显现出明显优势；2016 年8 月至2018年，A 股呈现非常明显的估值因子主导的风格特征；2019 年至2021 年初，市场进入盈利因子主导的行情；2021 年至2023 年，市场进入市值因子主导的阶段；2024 年以来，A 股再次进入了风格轮动或转换期；2025 年起，高估值因子重新走强。3）此外，不同类型的风格资产占优风格因子有所差异：新兴成长类资产在市值风格因子的表现上最为显著，小市值风格优势明显；红利资产的风格表现则体现为显著的低估值因子。

    　　风格因子的影响因素探究。1）盈利因子与经济周期高度相关。经济基本面上行时，高盈利增速的股票普遍表现更好。2）估值因子与市场情绪高度相关。市场情绪回暖，一般意味着高估值股票普遍表现会更优。3）市值因子与剩余流动性高度相关。多数情况下，剩余流动性越充裕，小市值因子表现越强势。4）动量因子与交易拥挤度、增量资金结构等多因素相关。一般来讲，交易拥挤度提升，意味着市场抱团行为加剧，理论上动量效应增强。市场没有显著增量资金阶段，反转因子多表现强势。5）此外，增量资金的方向与结构也对市场风格的变化起到比较重要的影响。

    　　风格因子体系及其应用。1）基于上文所述，我们构建基于风格因子的A 股风格投资体系：不同的宏观及市场因子决定了当前A 股的占优风格因子，不同的风格因子则可直接对应于不同类型的风格资产或底层投资组合。2）基于上述风格因子体系，我们认为：年内视角下，A 股占优风格为：高盈利、高估值、小市值。当前A 股对于年内盈利修复尚未充分计价，在无其他外部风险冲击的情况下，高盈利、高估值因子仍有较大上行空间，具备业绩弹性的科技成长及中游制造板块有望获得较强超额收益。

    　　风险提示：海外风险事件不确定性；贸易不确定性；宏观基本面及政策环境不确定性；海外地缘政治风险不确定性；历史经验对未来的解释性。