宏观：关税冲击令中国经济放缓，但总体影响小于预期。在中美谈判窗口期内，中国政策将保持平稳，股汇可能持续展现韧性；在双方初步达成协定迹象出现后，在经济再平衡框架下中国可能考虑加大财政刺激与消费提振，股汇可能迎来新一轮上涨。关税冲击和移民政策将导致美国经济小幅滞涨，美联储短期保持观望。美国政策环境可能在第四季度改善，包括贸易协定达成、通胀见顶回落、美联储降息和白宫重心回到减税去监管。美国经济增速可能在明年一季度企稳回升。美元短期仍有贬值空间，美债收益率可能先高后低。

    　　科技：谨慎乐观，尽管受到关税扰动和全球宏观不确定性影响，海外/国内科技产业链龙头1Q 业绩普遍表现好于预期，主要受益国内补贴、手机/PC需求稳定和AI 服务器出货量持续增长。展望2Q 淡季收入和毛利率指引较为分化，消费电子海外需求增速放缓，GB200 出货加速和海外算力投资延续。在近期关税缓和、海外龙头季报超预期以及3Q 新品发布临近的背景下，预期下半年科技板块估值修复有望延续：1）智能手机/PC：品牌端(苹果/小米)受益国内补贴、618 促销和新品备货，预计苹果链(立讯/瑞声/大立光)收入增速5-15%，安卓端(小米/高通/联发科)增速10%-15%，看好明年折叠iPhone 周期；2）服务器: 全球CSP 资本开支维持较高增速水平，GB200出货加速，OEM(工业富联/华勤/广达)、连接器(鸿腾/安费诺/泰科）和散热零部件(比亚迪电子/奇鋐/双鸿)指引下半年相关收入增速50-100%；3）MR产业链：全球AI 眼镜1Q 销量同比增长200%以上，预计下半年Meta/小米/阿里/三星等新品上市，看好Meta/三星新形态新品；4）汽车电子：AI 大模型和硬件降本有望推动智驾渗透率快速提升，看好车载零部件持续增长（传感器/域控/连接器/显示屏/声学）。建议关注成长确定性较高细分赛道：AI 手机/终端升级（小米/瑞声/舜宇），AI 眼镜放量(瑞声/舜宇/丘钛)，AI 服务器需求（比电/鸿腾）以及智驾渗透加速(比电/舜宇/京东方精电)，重点关注小米集团（1810 HK，买入）、瑞声科技（2018 HK，买入）和比亚迪电子（285 HK，买入）。

    　　半导体：在地缘政治和关税等不确定因素影响下，我们认为国产替代的趋势会继续加速，而涉及人工智能方面的自主可控将是重中之重。我们依旧看好人工智能主线和半导体产业链自主可控主线。近期，几大云厂商（谷歌、微软、亚马逊、Meta）均表示会维持高额的资本开支，建设AI 基础设施。英伟达Blackwell 平台大规模放量，推理端需求爆发。中国三大云厂商则实现翻倍增长，尽管短期受限于Nvidia H20 出口限制，但国产算力部署（如寒武纪）正在提速，AI 云服务收入亦已开始兑现，带动本地AI 产业链进入新一轮增长周期。据彭博预测，2025 年海外四家云厂商的资本开支将同比增长39%，我们认为相关产业链将继续受益，看好AI 应用的后续发展。相信AI芯片、自动驾驶等公司将受益于边缘AI 需求的推动，迎来高速增长。另外，因市场不确定性因素增加，投资者可能会寻求安全港，高股息防御策略将受到部分偏好保守策略的投资人的青睐。推荐标的：地平线机器人（9660 HK）、黑芝麻智能（2533 HK）、北方华创（002371 CH）、韦尔股份（603501 CH）、中际旭创（300308 CH）、贝克微（2149 HK）。

    　　互联网：回顾5 月，1Q25 业绩期中大多数互联网公司的利润水平均符合及好于预期，而引发市场担忧的主要是交易型平台（如本地生活、即时零售）竞争加剧导致盈利增长能见度下降。扩充及丰富高质量供给、降低商户运营成本、提升C 端用户交易频次及粘性为主要的竞争方向。展望而言，在行业整体配置情绪仍较稳定、资金在不同子板块间寻求轮动配置的情况下，商业模式具备较高护城河、较难通过激烈补贴影响短期行业竞争格局的子行业和公司或有望跑赢，而面临激烈竞争的行业中，利润率水平更高及利润绝对值体量相对较大的公司或具备更充足的资本赢得最终竞争。我们推荐相对具备防御属性的游戏和音乐板块，行业竞争格局稳定，公司受宏观及消费影响有　　限，建议关注游戏收入增长重新加速的网易，会员数增长及ARPPU 提升推动利润稳健增长的腾讯音乐。此外，我们仍维持对在线旅游板块的推荐，及AI 需求推动下云营收增长有望好于预期带动估值重估的龙头公司，如阿里巴巴、腾讯，具备较强技术实力及丰富应用场景的公司或有望持续受益于AI浪潮。

    　　软件及IT 服务：宏观不确定影响下，行业基本面展望并未结构性乐观，而核心业务增长展望强化的公司（如微软）及业绩好于市场此前较为保守预期的公司表现好于行业。展望来看，我们认为AI 产品实质性的变现稳步推进或仍是支撑股价表现的重要因素，而持续维持相对行业更优的营收增速和利润率水平将有望在市场波动的情况下获得估值支撑。我们仍推荐估值处于板块相对低位，但有望持续受益于AI 业务带来增量变现的Salesforce（CRMUS）。中国软件公司方面，我们推荐云化领先且中长期有望通过AI 获得增量变现的金蝶（268 HK）。

    　　医药：受益于创新药出海交易、国内集采政策优化、创新药丙类医保目录落地、医疗设备招标复苏、内需复苏等积极因素推动，医药行业有望持续上涨。创新药短期上涨显著，普涨行情或将难以持续，未来个股表现或将分化。看好催化剂丰富、估值安全边际强的创新药个股。推荐买入信达生物（1801 HK）、百济神州（ONC US）、三生制药（1530 HK）、固生堂（2273 HK）、巨子生物（2367 HK）、诺诚健华（9969 HK）。

    　　食品饮料、美妆护肤：在当前内部经济复苏基础尚不稳固、外部贸易环境持续波动的双重不确定性下，预计居民消费行为仍将保持谨慎理性的主基调。

    　　基于此判断，我们认为必需消费品板块将获得边际改善机会，我们建议关注两大投资主线：1）消费心理边际宽松带来的机会：在经济环境低迷已有时日的背景下，消费者心理有逐渐适应经济压力的趋势，捂紧钱包的意识略有松动，消费行为特征表现为"只要外部环境未产生进一步恶化，便愿意小幅增加支出"，这一心理边际宽松将促使消费者在能获得“轻度愉悦”和“低决策成本”的商品类别上增加支出，相关的受益子板块包括但不限于零食、软饮、啤酒等；2）国产替代效应凸显的领域，如乳制品、美妆护肤等具有明显本土品牌替代空间的高增长细分市场。在关税措施对经济影响不确定性仍在，以及扩内需政策持续出台的刺激下，具备 “国产替代”效应的子板块和受益于政策支持的大众消费领域有望率先反弹。3）海外销售取得较大进展：

    　　部分潮玩、即饮产品的出海进程颇为领先，历经前期沉淀积累，已然迈入首个爆发阶段，其中部分产品的成功得益于文化属性加持，为后续日用品、软饮等产品出海营造了良好氛围。选股方面，食品饮料板块中，我们维持对农夫山泉（9633 HK）的“买入”评级；在美容护肤板块中，我们维持对巨子生物（2367 HK）的“买入”评级。

    　　可选消费：5 月的消费数据非常强劲，对比4 月，各子行业都有大幅反弹，主要受惠于五一客流、单价和折扣较好。虽然端午节数据并没有五一好，但考虑到假期天数较短（25 年在周六，24 年在周一），假期在高考时间前和天气略差（南方下雨较多）等因素，表现已经很不俗，不改今年消费行业温和复甦的趋势。分行业来说，茶饮咖啡、旅游-酒店和服装行业均好于预期，而体育用品、餐饮和家电行业则符合预期。

    　　短线来说，虽然我们预期6 月可能会岀现旺季后回调，但对6 月和2 季度的展望仍然十分正面，主要是因为: 1)低基数，2)国家以旧换新补贴（包括消费者信心提振和对其他行业的溢岀效应），3) 外卖大战（补贴力度可能略为减少，但相信会延续至暑假），4) 强劲的入境游带来新增的消费力，5)贸易战短暂缓和（加快囤货可能会带来岀口订单提升）等。我们认为仍然是加仓布局龙头公司的好时机。中长线来说，我们持续关注贸易战对需求的影响，国家政策的支持力度和线上抖音渠道可能岀现的增长放慢等。另外对于个别子行业，像出口和制造、家电等，在中美贸易战下，我们的看法仍然保守。

    　　我们推荐瑞幸咖啡(LKNCY US，买入)、达势股份(1405 HK，买入)、安踏(2020 HK，买入)、特步(1368 HK，买入)、江南布衣(3306 HK，买入)、波司登(3998 HK，买入)、JS 环球(1691 HK，买入)等。

    　　汽车：五月多家车企发布一季度业绩，吉利（175 HK）净利润接近业绩预告上限，极氪港股报表归母净利润首次扭亏为盈至3.7 亿元。小鹏（XPEV　　US/9868 HK）同环比大幅减亏，我们预计公司有望在3Q25 实现单季度盈亏平衡。理想（LI US/2015 HK）净利润基本符合预期，卓越的成本和费用控制能力仍是其取得良好业绩的关键因素之一。零跑（9863 HK）环比提升的毛利率印证其优秀的成本控制能力。5 月行业整体销量持续超预期，理想和鸿蒙智行销量进一步回升，零跑出口持续加速。近期“零公里二手车”成为市场关注焦点，其根源是车企和经销商面临销售压力，补贴政策又给二手车商带来套利空间；商务部积极介入有望引导行业健康发展。5月23 日以来比亚迪掀起了新一轮“价格战”，我们认为本轮促销对车企全年盈利能力影响仍然可控。伴随近期股价回调，我们认为汽车板块已经出现更好的买入机会。我们继续推荐吉利汽车：下半年进入新的产品周期，战略整合的协同效应和成本控制能力有望显著增厚公司利润；以及小鹏汽车：销量持续超预期，下半年多款新车陆续推出有望不断催化股价表现。

    　　房地产和物管：乐观。重点开发商5 月合同销售额同比-11%，月环比+15%，符合预期。其中金茂、滨江、中海表现较强，分别同比增111%、72%、30%、21%。表现较弱的有万科、金地同比均下降52%。网签数据方面，截至5 月31 日，新房30 城、二手房16 城5 月同比降3%、持平。购房情绪自3 月旺季以来以较稳定节奏回落，并在5 月出现些许修复，并未出现市场担忧的断崖式下跌。我们对二季度地产板块表现维持乐观预期，主要由于：1）政策支持释放边际需求：公积金贷款利率下调25 个基点将有效释放购房需求。当前销售虽进入传统淡季，但并未出现断崖式下滑，而是呈现平稳的季节性回落态势，表明购房情绪有望保持稳定；2）流动性宽松提振市场信心：降准降息释放万亿级流动性，将系统性改善消费与投资环境。居民消费意愿较去年同期显著提升，形成需求端支撑；3）市场风险偏好回升：融资端负面事件（如国央企信用风险）的担忧明显缓解，对销售端形成积极传导；4）负面因素边际钝化：板块重大风险逐步出清，当前环境下任何积极信号均可能成为估值修复的催化剂。综上，我们重申对优质地产标的的增配建议。选股方面：我们建议1）关注商业运营能力较强的标的如华润置地、龙湖集团等，由于开发持续缩量，零售业务更具备风险抵御性。经济企稳迹象时零售业务较开发业务率先受益。同时在当前融资环境下零售资产是相对更易获得增量融资的资产；2）关注存量市场发展受益者。交易角度，贝壳（BEKE.US）作为绝对龙头将长期受益于二手房换手率提升与其带来的装修业务机会。从服务角度，物业管理存量市场的长期受益者，建议关注如华润万象生活 (1209 HK)、绿城服务 (2869 HK)、保利物业 (6049HK)、滨江服务(3316 HK)、万物云(2602 HK)等; 3) 开发商方面，建议关注持续获得优质可售资源标的如拿低强度和拿地质量双优的企业。 4) 短期也可关注信用修复取得较大转折的房企。风险提示：购房情绪断崖式下跌、配股风险等 。

    　　保险：寿险NBV 稳健增长仍以价值率提升为驱动；财险龙头基本面向好夯实配置价值。上半年险企新业务价值有望延续增长，以价值率提升为主要驱动。上市险企产品结构持续向分红险转型，预计上半年新单保费小幅承压。

    　　随着二季度央行降准降息落地，市场对二季度人身险预定利率研究值进一步下调已有预期；根据动态调整机制，我们认为行业预定利率下调有望于三季度落地。资负匹配及资产端综合投资收益能否覆盖负债端存量刚性成本等问题仍是险企估值掣肘的重要关注。从资产端看，我们认为1）OCI 权益配置增配高息股的趋势延续；2）长期股权投资布局持续加码。截至5月底，7家保险公司年内举牌15 次，超过2023 年全年险企举牌数量；私募证券投资基金的设立将进一步完善险企表外权益投资体系，目前监管已累计批复2,220亿元中长期资金的入市规模，有望带动红利资产价格上行并驱动险企股息收入增长，部分抵消票息受市场利率下行而下降的影响。整体来看，对负债端BBA 存量业务占比较高的险企而言，我们认为其投资端的压力仍未完全释放。从负债端看，预计年内新业务价值稳健增长，去年四季度预定利率下调带动价值率的改善仍存空间。

    　　一季度上市险企净资产受负债准备金评估利率会计周期选择的影响出现波动，反映利率上行波动亦将放大资负利率错配的时滞性影响。二季度，市场利率转向下行，预计将加大采用即期利率作为负债准备金评估利率的险企的净资产波动幅度，包括中国太平；利好采取较长时间利率均线的险企，包括平安(20 天移动平均曲线)、太保(50 天移动平均曲线)和新华(60 天移动平均　　曲线)。截至6 月3 日，10 年期国债利率较一季度末下降9.7 个百分点至1.72%。区域型险企投资收益有望随美债利率上行及全球化资产配置策略持续受益。受香港保监局对港元及非港元计价的分红险产品演示利率不超过上限6.0%和6.5%的规定影响，我们预计二季度非港元分红险产品销售将带动新单保费超预期。维持对区域型险企全年新业务价值保持中双位数增速的预期，并对股东回报保持关注。

    　　财险方面，1-4 月财险行业保费增速放缓，主要受车险增速疲软的影响，预计全年行业车险保费增速为4%-5%，件均保费企稳回升。非车保费随个人非车意健险快速增长而持续释放。上半年行业承保综合成本率将显著改善，得益于大灾出险频率回落。财险建议配置头部险企中国财险(2328 HK)，公司稳健的基本面叠加分红预期有望支撑股价持续上行。

    　　截至6 月3 日，港股中资保险板块交易于0.12-0.53x FY25E P/EV，处于历史估值低位，较为充分反映资产端投资压力。维持行业“优于大市”评级，重点关注三大主线：1）财险龙头标的，推荐买入中国财险 (2328 HK, 买入，目标价: 15.8 港元)，公司承保和投资业绩双轮驱动盈利高增，建议逢低配置；2）区域险企推荐买入友邦保险 (1299 HK, 买入，目标价：89.0 港元),多元化市场布局叠加16 亿美元回购计划加速完成，支撑股价上行；3）成长性标的关注众安在线(6060 HK, 买入，目标价：20.4 港元)，受香港稳定币发行预期催化，增量资金流入有望带动公司长期价值重获关注。

    　　资本品：继续看好挖掘机上升周期。挖掘机仍然是各类工程机械中确定性最高的, 驱动因素包括国内更新需求进入上升周期以及海外需求相对稳定。海外方面, 新兴市场仍然是中国工程机械的主要增长动力来源, 主要主机厂持续提升产品质量, 以及海外的配件供应和售后服务能力, 同时美国市场占比总体有限, 因此关税直接影响不大。重卡方面, 四月份行业销售增速转正, 我们维持看好行业销售回升的观点，主要由于以旧换新政策拉动。选股方面, 我们看好: 三一重工（600031 CH, 买入），主要由于公司在挖掘机收入占比较高（分部利润约占50%）, 将直接受惠于挖掘机的上升周期; 恒立液压（601100 CH, 买入）人形机械人关键零部件滚珠丝杠的潜力; 以及潍柴动力（2338 HK/000338 CH, 买入）重卡发动机销售复苏和数据中心发动机业务强劲增长。