研究结论

    　　2025 年6 月9 日海关总署公布进出口数据，2025 年5 月当月出口同比增长4.8%（前值为8.1%，若未特别说明，后文括号中也均代表前值，全文增速均以美元计），进口为-3.4%（-0.2%）。

    　　传统消费品出口同比低位企稳。2025 年5 月鞋靴、玩具、箱包、服装累计同比分别为-7.9%、-4.5%、-12.1%、-0.5%（-8.6%、-5.4%、-12.7%、-1.5%）；地产后周期产品中，家具、灯具、家用电器分别为-8.1%、-7.6%、2.2%（-7.8%、-7.7%、5.4%）。根据绝对值推算，5 月前述传统消费品合计当月同比为-3.4%（-3.9%）。

    　　机电产品出口整体十分亮眼。2025 年5 月机电产品出口金额累计同比增速为8.1%（8.3%）。分项来看：（1）电子产品中，电子中间品表现明显强于消费电子。5 月手机、音视频设备、自动数据处理设备及其零部件出口累计同比分别为-8.5%、4.9%、4.9%（-5%、6%、4.5%）；电子中间品出口累计同比维持高位，集成电路和液晶显示板出口累计同比增速分别为17.5%、9.5%（13.5%、10.5%），其中集成电路表现亮眼。（2）机械交运出口维持同比高增。通用机械设备5 月累计出口同比为8.2%（8.9%）；交运方面，3 月汽车零配件出口累计同比为5.5%（5.1%）；汽车（含底盘）、船舶出口同比增速分别为5.3%、17.5%（2.8%、12.1%）。

    　　对美出口同比降幅进一步扩大，但非美地区表现仍较为出色。2025 年5 月对美、欧、东盟、日、韩、俄、印度、非洲、拉丁美洲出口金额当月同比增速为-34.5%、12%、14.8%、6.2%、-1.2%、-10.8%、12.5%、33.3%、2.3%（-21%、8.3%、20.8%、7.8%、-0.3%、-2.7%、21.7%、25.3%、17.3%）。

    　　进口降幅再次扩大：（1）南美地区接替美豆供应，农产品进口大幅回升，但是能源等其他大宗形成拖累。根据绝对值推算，5 月农产品进口当月同比上升至4%（-17%），其中大豆为26.8%（-38.3%）。但与此同时，原油、天然气进当月同比增速分别为-19.4%和-17.1%（-9.3%、-13.8%）。（2）集成电路、自动数据处理设备及其零部件等部分机电产品进口增速延续前期上升。

    　　在去年二季度出口基数明显抬升的情况，5 月出口同比增速依然强劲，其中仍有几个问题值得探讨：

    　　（1）5 月对美出口同比降幅仍扩大，关税豁免期带来的对美出口增量是否仍值得期待？宏观上从新出口订单PMI 传导至出口环比需要至少1 个月的时间，因此新出口订单在6 月集中体现的可能性较高。此外，我们认为更值得关注的是，与极端关税（即使在豁免期也有30%的增幅）相比，4-5 月对美出口同比降幅依然非常有限。

    　　关键在于美国仍有46.8%的商品（按2024 年贸易额加权）从中国进口的比例大于53.4%（划分标准参考沃尔玛），明显属于“刚需”商品。因此，我们看到沃尔玛虽然率先声明顶着高额关税从中国进口（如4 月），但也一直向中国供应商施压要求承担费用，包括不承担关税（如3 月），以及部分物流费用（如6 月，可能高达60%），这表明这部分商品确实难以大规模找到替代进口来源。

    　　（2）4 月15 日美国海关新系统已经上线，是否影响中美间接贸易？即便5 月基数抬升，非美地区出口增速依然维持在高位，说明间接贸易规模依然较大。5 月开始出口基数有明显抬升，一定程度上拖累了5 月出口同比读数。如果与2015-2019 年以及2021 年同期环比相比（后简称同期环比），5 月出口环比增速低于同期环比5.9 个百分点，甚至略好于4 月的7.8 个百分点。对此我们还是延续此前观点，经过多年海外投资的沉淀，间接贸易的响应速度有明显提升，在75 国豁免期限期间的“抢转口”行为不会减弱，对冲比例甚至可能接近90%这一上限区间。

    　　风险提示

    　　美国进口需求超预期回落；假设条件变化影响测算结果。