核心观点

    　　4 月以来，外部环境出现急剧变化。4 月政治局会议强调，“着力稳就业、稳企业、稳市场、稳预期”。此处，稳企业的内涵，我们理解或包括稳定企业盈利。

    　　因而，有必要进一步研究外部环境变化对企业盈利的影响幅度以及需要的政策对冲力度。简言之，工业企业（与出口相关）的外需敞口，内外需盈利弹性。

    　　我们的估算表明，工业部门营收端的外需敞口或在16.2%左右。从两个路径分析出口变动对企业盈利影响，路径一为影响工业企业营收与利润率。路径二为影响全社会总产出进而影响工业企业盈利。1 个百分点的出口变动，工业盈利增速或变化0.41%至0.43%。

    　　内需弹性方面，类似的分析估算表明，最终消费增速变化1 个百分点，工业盈利增速或变化0.54%。资本形成增速变化1 个百分点，工业盈利增速或变化0.7%。换言之，1 个百分点的出口变动，需要的对冲力度可能是0.76%的最终消费的增速变化或0.59%的资本形成的增速变化。从4 月政治局会议来看，最终消费的政策加码方向为“大力发展服务消费，尽快清理消费领域限制性措施，设立服务消费与养老再贷款”以及“以旧换新”的扩围提质。资本形成的政策加码方向为“加力实施‘两重’建设，培育壮大新质生产力，加力实施城市更新行动，有力有序推进城中村和危旧房改造”以及设备更新。

    　　一、工业营收的外需敞口估算：或在16.2%左右

    我们定义工业营收的外需敞口=工业企业的全部出口额/总营收。分子端的估算方法为全部出口额*来自工业企业的比重。分母端的估算方法为基于经济普查数据得到全部工业企业的营收额以及规上工业企业的增速推算至2024 年。

    　　据此，2024 年，全部出口额为25.5 万亿，来自工业的占比为98.9%。2023 年经济普查数据得到全部工业企业收入为152 万亿，2024 年规上工业企业营收增速为2.1%。2024 年工业企业营收的外需敞口为16.2%。

    　　二、两个路径下的工业利润出口弹性估算

    　　我们从两个路径测算工业利润的出口弹性，以表明测算结果具备稳健性。

    　　（一）路径一：出口—>工业营收入、PPI—>利润率—>工业利润路径一侧重于历史经验。估算表明，工业利润对出口的弹性=工业营收对出口的弹性+利润率对出口的弹性=0.43%。即，出口变动1%，或对应工业利润变动0.43%。

    　　（二）路径二：出口—>全社会总产出—>企业增加值、企业盈余—>工业利润路径二侧重于模型推演。借助投入产出表，可以推演出出口变动对全社会总产出的影响，进而得到对全社会增加值、企业利润的影响。考虑到投入产出表中的企业盈余与统计局披露的工业利润均为税前数据，数据口径可比。

    　　估算表明：出口变动1%，或对应工业利润变动0.41%。

    　　三、稳定工业利润的政策力度思考

    　　从政策对冲角度，在经济的支出法框架下，有两个选择，消费与投资。我们使用统一的利润分析框架（即投入产出表下的模型推演），评估需要的政策力度。

    　　（一）工业利润内需弹性测算

    　　测算方法为上述路径二：内需（消费、投资）—>全社会总产出—>企业增加值、企业盈余—>工业利润。测算结果表明：最终消费、资本形成总额每变动1 个百分点，或分别对应工业利润变动0.54、0.70 个百分点。

    　　（二）对冲出口内需规模测算

    　　综合上述估算，结果表明：从稳定工业利润的角度，出口下滑1 个百分点，可能需要最终消费增速提升0.76 个百分点，或需要资本形成总额增速提升0.59个百分点。此处，使用消费对冲，所需的政策力度略大于投资。这与两者的乘数效应（生产诱发系数）、影响的行业面不同有关。

    　　四、行业层面的若干思考

    　　对于每个行业，同时受出口、消费、投资三大需求的影响。比较而言，利润对出口弹性最大的行业，主要是纺织业、金属冶炼等。利润对最终消费弹性最大的行业，包括食品烟草、造纸文教、纺织服装等。利润对资本形成弹性最大的行业，主要是建筑链，包括非金属制品、金属冶炼、非金属矿采等。

    　　风险提示：投入产出表最新为2020 年，彼时的情况可能不完全适用于当下；投入产出分析为静态分析，并未考虑到价格冲击；历史经验不代表未来。